被动出圈的张坤，婉转地在基金年报里这样回应争议…

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基金年报开始井喷了，这回我分享一下易方达张坤、交银何帅和银华李晓星的基金年报。

这几个人的特点就是讲了很多如何投资基金这个话题。这可能是这三位明星基金经理管理规模迅速增大之后，不得不面对大量新入场基民持有体验困惑的委婉地回应吧。

毕竟不是所有基金公司都喜欢高调地发致歉信，转手又开启一波疯狂的营销的。

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张坤在易方达中小盘里的“简要展望”，提示了要降低预期，除此之外，大半篇幅都在分享自己的投资感悟。估计也是很无奈地对自己被动出圈惹一身争议的某种回应吧。

下面是原文摘录：

近两年基金的业绩表现普遍比较亮眼。基金的收益率从根本上是由持仓企业的收益率决定的，拉长来看应大致相当于企业的ROE（净资产收益率）水平。

从全球来看，能够长期维持较高ROE的公司是非常少见且优秀的，近两年公募权益类基金的复合收益率远高于市场平均ROE水平，这样的趋势很难长期持续。

因此，我们或许应该降低对收益率的预期。

任何长期有效的方法都有短期的失灵。

我们在投资上市公司时，如果信心是建立在股价上涨上，是很难赚到钱的，因为股价必然会有向下波动的时候。因此，我的一点体会是，在股价阶段性跑输市场时进行建仓，能够更加有效地拷问自己的内心：

回顾2020年，让我们欣喜的是，我们对一些行业和公司加深了理解，同时也努力拓展了研究的范围，对企业价值的洞察力获得了提升。我们2020年的一些投资决策，来自于较长时间的研究积累，并借助疫情中市场悲观的机会完成了建仓。

我们希望不断精进自己的研究，从而更好地指导未来的投资。

基金经理的职业与医生或许有些方面相似，都是理论和实战缺一不可的，都是需要不断积累、同时知识复用性很高的职业，需要通过每天不断的阅读、思考、决策、纠错来完备自己的知识体系，提升自己决策的准确性。

相比国际上不少有30年、甚至50年记录的杰出投资人说，我还有太多需要学习和积累的。遗憾的是，这个过程并没有任何捷径，无法一蹴而就，认知水平是由过往所有的思考、实践和经验积累决定的。

最后，我们对于中国经济和资本市场的长期前景是乐观的，相信会有一批优质企业不断长大、成熟并且长寿，优质的股权资产在各大类资产中仍是具有吸引力的。

公募基金的意义在于，让普通人能够更加有效地对接优质的股权资源，让持有人能够更好地分享中国经济的发展成果，跟上 社会 财富增长的快车。

虽然能力有限，但我将全力以赴，最大限度把认知水平投射到基金的投资决策中来。希望能够选出优质的企业，长期持有并分享企业的发展成果。

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交银施罗德的何帅，在“简要展望”里介绍了自己接下去的选股标准以及看好的三大方向，也谈了基金规模上升对投资框架的影响。

何帅在2020年的业绩并不出彩。他也在年报里分享了自己的基金产品观，也算是对认同他投资风格以及不熟悉他投资风格的一次短短的回应吧。

下面是原文摘录：

展望2021年，我们有如下的一些改变和想法。

投资框架上，首先我们将更加偏向于标的质量。例如，投资决策的配比可能是从“要求80分以上的质量配合90分以上的价格，逐渐转向到90分以上的质量可以接受80分的价格”， 但我们依然会坚守安全边际，不会接受“60分”以下的价格。

其次，过去我们组合中有较多细分行业龙头，这些利基行业的基本面影响因素较少，公司相对竞争优势明显，通常能够规避经济周期，配合合理的价格，我们初衷是追求“稳稳的幸福”。

2021年我们有三个看好的方向。

第一，我们定义2020年可能是新能源车的元年。新能源车不再依靠补贴或牌照红利吸引消费者，而是通过提升智能化水平和改善驾驶体验来真正打动消费者，靠产品本身扩展消费群体，猜想未来，随着新能源车的普及，类似自动驾驶算法、充电桩配套等也会加快补充，使得产品体验实现正向循环。

但大家都看好的趋势也会使得竞争非常激烈，像100年前的汽油车，只有在相应环节具有明显竞争优势的公司，才能维持高利润率并且享受行业增长。

第三，也是我们最看好的一个趋势，就是国内大量企业在全球化的分工中，将从成本领先逐渐升级到技术领先。我们发现这种升级的机会往往需要一种行业层面的巨大变化来支持。例如新能源车对国内 汽车 产业链的推动、华为事件对电子产业链的推动、甚至是大分子药对于国内创新药产业链的推动。

这种弯道超车的背后，是这些公司依然还在第一代或者第二代企业家的管理之下，他们面对变化更加积极进取，并且敢于投入研发和扩张产能。

最后想再谈谈我们的基金产品观。

每个基金经理都有自己的投资风格，但无论保守还是激进，对于基金份额持有人而言丰厚的基金收益率一定是要通过长期持有才能实现。

在此非常感谢基金份额持有人的耐心和信任，希望通过我们的努力，持续为持有人创造长期稳定的超额收益。

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银华基金的李晓星，“简要展望”写得超长。很大一部分就是投资者教育的内容，基金经理直接跟基民对话。

后面他还介绍了自己绝对收益的投资理念，找景气度的行业投资，也讲了团队管理基金的方法。

下面是原文摘录：

我们管理基金的初心是找到合适且信任你的持有人，从长期的角度看，带给他们以满意的回报。

基金经理这个职业，大家都还是比较要强，谁都不希望自己做的比同行差。净值不说谎，净值比别人少一分，那持有人挣得钱就比别人少一分，而投资方法只是为了这个目标而服务的。

在以前的季报和年报中，我们讲的东西可能并不多，但随着管理的产品越来越多，规模越来越大，我们觉得还是需要把产品的风险特征跟我们的持有人讲的更清楚一些。

路演能力是一柄双刃剑，的确，它可以带来规模的增长，但这种能力可能最终会伤害到一些基金投资者，使得他们做出一些不符合自身风险偏好特征的不理性投资。

我们认为应该让持有人买基金和我们买入一个公司一样的原则，就是当你知道他的一切缺点之后，你依然愿意持有他，这个才是真正的风险控制，因为未来的路上一起面临的荆棘远多于鲜花。

我们的投资理念长期稳定的超额收益就是绝对收益，如果每年可以稳定的跑赢基准一定幅度，从长期的角度看，最终会产生令投资者满意的绝对收益回报。

我们的投资方法是景气度投资，股票市场有个显著的特点（包括海外），就是景气度上行的行业，盈利和估值都会扩张，投资这些行业里的公司，更容易赚到钱。景气度上行可能是几个月，几个季度或者几年，而我们寻找的是那些景气度在未来2-3年内可以持续上行的行业。

投资并不是一个追求高难度动作的职业，高难度的动作也往往代表着承担更大的风险。

随着我们规模的增长，我们组建了以行业专家为基础的基金经理团队。

行业专家制是一个很好的方法，虽然人力成本很高，但我们相信把资源投入到团队投研能力的建设上，才是长期正确的事情。

基金经理团队里并不需要60分的通才基金经理，而是希望可以找到某些行业做到90分的基金经理，大家没有内耗地融合在一起，那么就是一个90分的基金经理团队。

关于2021年的市场看法，总结为两句话：聚焦比较优势，回避“犀牛风险”。

我们中长期维持看好 科技 创新和品牌消费两大方向，回避房地产“灰犀牛”风险。

中国相对其他国家有两个很强的比较优势。

第一个是在高端制造业方面的比较优势。 我们虽然在创新能力和欧美有一定的差距，但是把科研成果转化为商品的能力是全球最领先的。典型的行业包括光伏、电动车、电子等都体现了这样一个特点。我们拥有全世界最多和最好的工程师，能够把科研成果转化成商品。在这个比较优势下，我们认为中国会诞生全球最好的制造业相关 科技 型企业。

第二个比较优势在我们拥有全球最大的消费市场。 此次疫情中我们发现，中国的疫情控制是全世界做得最好的之一，我们的消费市场也是恢复最快的。在一个如此巨大的消费市场下，一定会诞生全球最大的消费品公司。

关于回避“犀牛”风险，我们看到高层已经把房地产定义为“灰犀牛”领域，并且提到了要控制房地产风险。政府提出的三条红线，预计会对房地产企业的资金产生一定影响。从需求端来看，由于各种限制政策，以及长期看有可能征收的房产税，房地产需求是确定性向下的。房地产相关的公司，是我们需要重点回避的。

展望2021年，我们认为市场的总体风险可控，但系统性的机会并不大，以结构性的机会为主，组合的收益率更多来自于相对指数的超额。

宏观是个复杂的系统，对于复杂的系统，越是简单的指标越是有用的。

主动组合的收益率跟经济相关性很低，而跟流动性相关性很高，因为在流动性充裕的时候，市场里的主动经理总会找到景气度向上的子行业，经济好有顺周期，经济差有逆周期。

我们总体判断2021年的流动性比2020年要差一些，除流动性之外，中美摩擦和全球疫情，并不会成为市场波动的主导因素。

我们总体的配置思路是选择业绩增速快于估值下降速度的股票，这些不多的机构性机会是组合的超额收益来源。

在流动性边际收缩和经济回升是大概率的背景下，我们认为流动性推升的股票回调压力最大。

流动性推升的股票主要指两类：一类是业绩增速很慢但是估值拔过很多的；另一类是质地很差但短期业绩增速快而给了高估值的。

从市场风格的选择来看，我们看好 科技 和消费中长期业绩增速中枢和估值相匹配的优质成长股，周期里面回避跟地产大周期相关的股票。

科技 领域中，首先，以光伏和电动车为代表的新能源是看好的方向，光伏估值尚有吸引力，电动车未来四个季度的业绩增速会非常快。

第三，看好医药赛道，随着中国的老龄化逐渐增加，对于自身 健康 和寿命的要求越来越高，即便医药有降价风险，但也有结构性机会。

消费领域中，看好高端品牌消费品，有非常好的商业模式、稳定的增长和高利润率，同时可以享受消费升级的红利。

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