资产负债所有者权益是静态要素吗
第一，资产负债表衰退是什么？资产负债表衰退（Balance Sheet Recession）是辜朝明于2000年附近系统提出的，用于描述解释1990年日本泡沫经济破灭后经济衰退特征与成因的一个概念。相较于经济周期中一般形式的衰退，资产负债表衰退具有四大特征：一则资产泡沫破灭后私人部门资产负债表严重受损是衰退的起始点；二则私人部门“债务最小化”的行为模式转变是衰退的核心驱动力；三则借贷不足和债务收缩导致经济陷入“债务减少-需求不足-通缩型衰退”循环；四则政府支出增加型的财政刺激政策是更合适的应对策略，扩张性货币政策与减税的政策效果存在阻碍。
第三，资产负债表衰退理论主要缺陷可能有三点：首先，它并非一个严格的经济学或者金融学理论，更像是一个融合的经验框架；其次，把经济分为“阴”、“阳”两个阶段是这一框架的关键假设，但是对关键假设背后的经济学本质探讨以及它的成立条件的匡定上似乎是不够的，因此它在适用性上可能不具备一般性；最后，重大问题、超长周期、单一主线等要素特征下，它先验地存在宏大叙事倾向。
但资产负债表衰退理论依然具有一定启示性，是一个可借鉴的应用框架，一些研究曾指出“宏观经济运行需警惕资产负债表衰退冲击”（李杨，2023）；“资产负债表是作为一种传导机制或渠道存在的，尽管其自身并未衰退，但这样的一个机制也会放大资产负债表修复所带来的负面冲击”（张晓晶，2023）。比较1929-1933美国大萧条、20世纪90年代后的日本大停滞、2008年美国金融危机三个典型资产负债表衰退案例的异同，我们认为可以带来三点启示。其一，资产领域价值的过快收缩往往是引起资产负债表衰退的导火索；其二，打破微观预期的负循环是走出资产负债表衰退的关键，即要规避日本式的“微观通缩预期导致更典型宏观通缩”的情形；其三，扩张性财政货币政策的有效搭配将有助于经济更快摆脱资产负债表衰退。
第五，国家金融与发展实验室（NIFD）二季度报告指出，今年二季度居民部门债务增速7.2%，企业部门债务增速9.6%，政府部门债务增速11%。居民、企业部门的债务增速只及过去20年平均增速的一半。实体经济部门总的债务增速是9.3%，是2000年以来的最低增速，说明债务增速下滑较快；在资产负债表轻微（甚至并未）受损情况下，居民和企业部门主动寻求“资产负债表修复”，这样的修复行为导致总需求不足。如放任私人部门不断修复资产负债表，而不是从宏观调控政策上加以对冲，则主动的“资产负债表修复”就会引发“资产负债表衰退”的风险。从上述研究视角，我们可以理解年中政治局会议“制定实施一揽子化债方案”、“鼓励企业敢闯、敢投、敢担风险”、“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”、“要活跃资本市场，提振投资者信心”，实际上是积极稳定微观部门关于资产负债表的预期。值得注意的是，当前经济可能已经处于实际GDP、名义GDP双底，即经济的利润表已经触底；这种情况下稳定资产负债表预期，应会带来基本面较为积极的结果。
第六，海外的经验规律值得参考，但中国经济和日本经济具有实质上的不同。中国不存在资产负债表衰退的典型趋势。一是发展阶段不同，日本经济当年已经历了较长时间的高速增长期和中速增长期，人均GDP已经较高；而中国经济当前要素成本相对优势依然存在，经济的后发优势、追赶空间还较为明显；二是日本在进入资产负债表衰退的阶段，全要素生产率已停滞不前，但当下中国“工程师红利”依然明显，尤其代际劳动生产率的提升空间较大；三是中国存在更典型的全产业链、超大规模经济体的优势，具有更强的内需和经济纵深；四是日本在资产负债表衰退之前，资产泡沫比较明显，是资产负债表衰退的诱发因素，而中国当前阶段并不存在显著的资产泡沫；五是货币政策自主性，以及财政货币政策空间不同。日本广场协议后外部均衡形成较大约束，国内利率又已降到零；中国资本项目稳定性较高，货币政策可以“以我为主”，利率和结构性货币政策仍有中长期空间，财政政策空间则更为明显。
报告简版
第一
资产负债表衰退是什么？资产负债表衰退（Balance Sheet Recession）是辜朝明于2000年附近系统提出，用于描述解释1990年日本泡沫经济破灭后经济衰退特征与成因的一个概念。相较于经济周期中一般形式的衰退，资产负债表衰退具有四大特征：一则资产泡沫破灭后私人部门资产负债表严重受损是衰退的起始点；二则私人部门“债务最小化”的行为模式转变是衰退的核心驱动力；三则借贷不足和债务收缩导致经济陷入“债务减少-需求不足-通缩型衰退”循环；四则政府支出增加型的财政刺激政策是更合适的应对策略，扩张性货币政策与减税的政策效果存在阻碍。
与传统经济理论涉及的经济衰退不同，资产负债表衰退是一种特殊类型的衰退。它起始于债务融资推动的资产泡沫破灭，泡沫破灭带来资产价格大幅下跌，使得会计恒等式（资产=负债+所有者权益）的资产端大幅缩水，而负债是刚性的，当负债超过资产的市场价值时，所有者权益将转为负值，意味着私人部门已资不抵债，技术上已经破产，但私人部门的现金流仍正常，这时企业的目标将从传统理论假设的利润最大化变为债务最小化，私人部门将专注于减少债务和修复受损的资产负债表，而不是进行新的借贷和支出。
随着私人部门减少消费与投资，增加储蓄，偿还债务，推进去杠杆，总需求不足将逐步凸显，通缩压力加大，经济进入衰退。这存在两个层面的传导路径，一则微观私人部门基于个体理性，当期静态下将偿还债务进而减少消费与投资，带来需求收缩，二则宏观层面个体理性带来的合成谬误将起到放大效应，相互关联的私人部门会产生超越单纯个体加总的宏观效应，产生一定的节俭（储蓄）悖论效应，并且动态来看，还会形成偿债-需求不足-通缩螺旋，进一步加剧经济衰退。
在私人部门“债务最小化”目标设定与合成谬误（节俭悖论）下的债务收缩-需求不足-通缩螺旋传导机制下，最佳的政策应对就变成了政府支出增加型的财政刺激政策，因为它可以直接拉动总需求；并且这种情境下，扩张性货币政策与减税的传导路径受阻碍，政策效果反而有限。
第二
资产负债表衰退理论与其它经典衰退理论的区别与联系有哪些？回到经济学本质，我们理解资产负债表衰退理论相当于费雪的“债务通缩”理论+伯南克的“金融加速器”理论+萨缪尔森的“合成谬误”框架+凯恩斯“流动性陷阱”框架。具体来说，“债务通缩”理论提供了理论底座；“金融加速器”理论提供了资产价格-企业资产负债表-企业投资的传导路径；“合成谬误”框架提供了微观债务收缩-宏观需求不足-通缩螺旋的放大机制；“流动性陷阱”框架对应着政策药方。在上述基础上，资产负债表衰退理论又修改了一元式“理性人”假设，提出“债务最小化”的行为模式，并将其杂糅嵌入到各经典理论中，独特地分出经济“阴”、“阳”两种状态，并基于国家资金流量表等宏观层面的数据验证其假说与相关推论，提出了逻辑自洽的解释框架和政策建议。
第一，纵向看，凯恩斯的有效需求不足理论与费雪的债务-通缩理论是解释大萧条的两大代表性理论，资产负债表衰退理论实际上借鉴、融合了这两大理论。针对凯恩斯的有效需求不足理论与费雪的债务-通缩理论，辜朝明认为凯恩斯开对了药方（财政政策）但是没有找对病因，费雪找对了病因（偿债）但确没有开对药方。首先，企业负债最小化是凯恩斯宏观经济学中被长期忽视的微观基础，将资产负债表衰退这一概念融入到凯恩斯的总需求不足分析框架中，可以解释繁荣经济体为何会在资产价格暴跌后快速转为停滞，以及货币政策缘何失效；其次，在资产负债表衰退理论中，通缩并非原因而是结果，造成衰退的原发动力是资产价格下跌后资不抵债状况出现，企业行为从利润最大化到负债最小化转变，在修复资产负债表的过程中，企业停止借贷、暂停投资，反而将资金用于偿债，居民停止消费增加储蓄，这带来实际需求的减少，进而导致经济下滑，价格（包括资产价格）下跌，这进一步加剧企业偿债的压力，从而引发恶性循环。
第二，横向看，总量政策失误论是解释日本大停滞的视角之一，其中总量政策失误论的代表性理论有克鲁格曼等的通货紧缩-再通胀论以及伯南克等的“金融加速器”理论。尽管资产负债表衰退理论吸纳了“金融加速器”理论，即资产价格可以通过改变企业资产负债表状况来影响企业投资支出，进而影响总体经济，并且外部冲击还通过影响企业净值，经信贷市场的抵押担保机制放大冲击影响，产生金融加速器效应。但辜朝明认为上述视角并未抓到日本大停滞的本质，资产泡沫破灭后资不抵债的企业持续偿债而产生的需求不足才是日本面临的主要问题。一则与英美80年代推行供给改革时需求旺盛、供给不足，高通胀、高利率不同，大停滞时期的日本是供给过剩、需求不足，并且通缩显著；二则这一时期，货币供应量大幅下降是由企业主动偿债引致造成，而非货币政策紧缩或金融体系信贷供给缩减所致，即相较于债务供给的被动下降，债务需求的主动减少才是根本原因；三则在政策应对上，在资产负债表衰退时，宽松货币政策投放流动性将不起作用，而财政刺激政策将通过弥补需求缺口与推动货币供应量增长支撑经济金融系统运转。
第三，从资产负债表衰退理论自身看，这一理论有一些不同于传统框架的创新。这套理论中区分了经济阴阳两种状态：经济正常运转时，处于阳态，此时企业是按照学院派利润最大化的理论假设运转；但在资产泡沫破灭、企业资产负债表严重受损时，就处于阴态，此时企业将追求债务最小化。
第三
资产负债表衰退理论主要缺陷可能有三点：首先，它并非一个严格的经济学或者金融学理论，更像是一个融合的经验框架；其次，把经济分为“阴”、“阳”两个阶段是这一框架的关键假设，但是对关键假设背后的经济学本质探讨以及它的成立条件的匡定上似乎是不够的，因此它在适用性上可能不具备一般性；最后，重大问题、超长周期、单一主线等要素特征下，它先验地存在宏大叙事倾向。
尽管资产负债表衰退理论在财经界十分流行，但这一理论在学术界的探讨较少，这部分源于资产负债表衰退理论并不是一个严格的经济学或者金融学理论，其更像是一个融合的经验框架。进而，这一理论在假设条件、逻辑推演、实证验证等层面的学术严谨性与完备性上都有待推敲。
这一理论借鉴中国传统文化，将经济分为“阴”、“阳”两个阶段，这方便了该理论的标签化与大众流行传播，但是这一划分并不严谨；企业利润最大化的目标在资产负债表受损时，转变为债务最小化，这一目标偏好的突变，也并不符合规范经济学的要求；并且现实经济中，企业是否真正追求债务最小化也存疑，更进一步，即使为真，但债务最小化的事后企业行为特征表现，或许也只是企业在未来投资机会有限下，利润最大化的结果而已，存在倒果为因的可能。
从理论的适用性上，泡沫破灭后私人部门资不抵债是资产负债表衰退的前提，但是这种情况较为极端，极少出现。过去100年中，代表性的案例也就美国大萧条、日本大停滞等寥寥几次，特殊案例的特定经验意味着，很难将这种“阴”性阶段理论，套用到普通的经济周期分析上，这或也限制了该理论的一般性。
最后，针对日本大停滞这种重大事件，在跨越几十年的时间周期内，只拎出一条主线，单谈资产负债表受损后的偿债行为，而淡化日本当时产业创新不足、人口老龄少子化、不良债务、僵尸企业等内部经济问题，这一组合特征下，资产负债表衰退理论先验的存在宏大叙事的倾向，应用时需要警惕。
第四
但资产负债表衰退理论依然具有一定启示性，是一个可借鉴的应用框架，[1]一些研究曾指出“宏观经济运行需警惕资产负债表衰退冲击”（李杨，2023）；[2]“资产负债表是作为一种传导机制或渠道存在的，尽管其自身并未衰退，但这样的一个机制也会放大资产负债表修复所带来的负面冲击”（张晓晶，2023）。比较1929-1933美国大萧条、20世纪90年代后的日本大停滞、2008年美国金融危机三个典型资产负债表衰退案例的异同，我们认为可以带来三点启示。其一，资产领域价值的过快收缩往往是引起资产负债表衰退的导火索；其二，打破微观预期的负循环是走出资产负债表衰退的关键，即要规避日本式的“微观通缩预期导致更典型宏观通缩”的情形；其三，扩张性财政货币政策的有效搭配将有助于经济更快摆脱资产负债表衰退。
启示一，资产领域价值的过快收缩是引起资产负债表衰退的导火索。大萧条之前，美国经济经过“咆哮的二十年代”的繁荣发展，资产价值不断攀升，信用规模大幅扩张，为遏制过度投机，美联储实行了紧缩政策，以收紧资金流动性，然而，这却引发了股票与房地产价格的崩盘；与此类似，大停滞之前，日本经济在广场协议后出现了资产价格上涨和信用扩张，然而随后日本央行紧缩流动性导致股票和房地产市场暴跌，引发资产泡沫破裂，日经225指数累计下跌近60%，地价持续下跌超过70%；2008年金融危机中，金融创新和低利率政策推动了美国房地产价格上涨，但居民购买力不足以支撑房价持续上涨，2007年后，房价急剧下跌，导致全美房地产价格指数下降近30%。这些事件表明资产价格泡沫和过度信贷扩张的风险，对金融监管和宏观审慎政策制定也提出新的要求。
启示二，打破微观预期的负循环是走出资产负债表衰退的关键，即规避日本式的“微观通缩预期导致更典型宏观通缩”的情形。在日本大停滞时期，其年度GDP平减指数自泡沫破灭后持续下降，并且在1995年之后，除1997年为正外（0.5%），一直持续到2013年都未超过0，价格水平长期处于通缩状态，叠加股市与房地产资产价格的下跌，日本微观层面企业与居民的通缩预期不断强化，这加重了日本经济陷入资产负债表衰退的程度。而与之对比，尽管美国1929-1933大萧条时期，GDP平减指数也出现连续4年为负，但罗斯福新政后，其价格水平即大幅转正。2008年金融危机后，政策发力下美国年度GDP平减指数走出V型走势，哪怕在2009年最低值时，也仍然大于0，并未转负。从结果的区别来看，随后两轮美国经济都走出了衰退。这表明，价格水平保持正值是规避经济长时间陷入资产负债表衰退的重点，通缩状态下微观预期的负循环将形成惯性，并将自我强化，而打破微观预期的负循环是走出资产负债表衰退的关键。
启示三，扩张性财政货币政策的有效搭配将有助于经济更快摆脱资产负债表衰退。在美国大萧条期间，美联储为了维持美元币值稳定，并没有实行扩张性货币政策，与此同时联邦政府仍然坚持预算平衡制度，反而在经济衰退最严重的1932年通过《税收法案》(The Revenue Act)，对中低收入消费者增加税收，这导致了严重的经济衰退。1933年罗斯福出任总统后，实施新政，对先前的政策作出调整。从货币政策来看，美国放弃金本位制度，实施宽松的货币政策；从财政政策来看，美国增加财政支出规模，以工代赈，实施财政刺激，这一政策组合成功地帮助美国经济摆脱了资产负债表衰退。日本大停滞时期虽整体沿用的是宽松货币政策和积极财政政策，但缺乏政策的连续性与协调配合。1997年桥本财政整顿与2001年小泉财政整顿亦带来财政收缩，导致经济复苏势头难以稳固。然而，在2008年金融危机后，美国采取了极为宽松的货币政策，基准利率很快降至0附近，并且实施了三轮量化宽松，并辅以扩张性的财政政策。通过这两者的协调配合，经济较快摆脱了资产负债表衰退，自2010年起恢复增长态势。
第五
[3]国家金融与发展实验室（NIFD）二季度报告指出，今年二季度居民部门债务增速7.2%，企业部门债务增速9.6%，政府部门债务增速11%。居民、企业部门的债务增速只及过去20年平均增速的一半。实体经济部门总的债务增速是9.3%，是2000年以来的最低增速，说明债务增速下滑较快；在资产负债表轻微（甚至并未）受损情况下，居民和企业部门主动寻求“资产负债表修复”，这样的修复行为导致总需求不足。如放任私人部门不断修复资产负债表，而不是从宏观调控政策上加以对冲，则主动的“资产负债表修复”就会引发“资产负债表衰退”的风险。从上述研究视角，我们可以理解[4]年中政治局会议“制定实施一揽子化债方案”、“鼓励企业敢闯、敢投、敢担风险”、“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”、“要活跃资本市场，提振投资者信心”，实际上是积极稳定微观部门关于资产负债表的预期。值得注意的是，当前经济可能已经处于实际GDP、名义GDP双底，即经济的利润表已经触底；这种情况下稳定资产负债表预期，应会带来基本面较为积极的结果。
在中期报告《重拾定价锚》中，我们亦做出分析和预测：下半年线索之一是内生的经济周期。实际增长有初步低位筑底迹象，二季度末PPI有较大概率触底。历史上PPI进入“长期低位”一般是海外经济危机诱发出口失速和国内产能过剩，本轮海外去库存后段叠加低失业率，应不会复制这一环境。按照过去12个月平均去化速率，三季度末国内工业库存将降至经验底部。本轮企业盈利下行已八个季度，PPI底亦对应企业盈利底。下半年线索之二是外生的政策周期。这一阶段政策要应对的并不是方向，而是中枢，即增长率在潜在增长率以下，总需求存在缺口。它表现在公共部门、企业部门、居民部门的阶段性压力上。国常会指出“必须采取更加有力的措施，增强发展动能”。我们理解一轮政策周期仍在过程中，货币、财政、产业、微观预期等领域均有政策空间。在内生周期边际筑底、政策托底经济中枢的背景下，我们预计GDP两年复合增速为4.2-4.3%，对应实际GDP同比5.3-5.7%，其中二季度是相对低位。
第六
海外的经验规律值得参考，但中国经济和日本经济具有实质上的不同。中国不存在资产负债表衰退的典型趋势。一是发展阶段不同，日本经济当年已经历了较长时间的高速增长期和中速增长期，人均GDP已经较高；而中国经济当前要素成本相对优势依然存在，经济的后发优势、追赶空间还较为明显；二是日本在进入资产负债表衰退的阶段，全要素生产率已停滞不前，但当下中国“工程师红利”依然明显，尤其代际劳动生产率的提升空间较大；三是中国存在更典型的全产业链、超大规模经济体的优势，具有更强的内需和经济纵深；四是日本在资产负债表衰退之前，资产泡沫比较明显，是资产负债表衰退的诱发因素，而中国当前阶段并不存在显著的资产泡沫；五是货币政策自主性，以及财政货币政策空间不同。日本广场协议后外部均衡形成较大约束，国内利率又已降到零；中国资本项目稳定性较高，货币政策可以“以我为主”，利率和结构性货币政策仍有中长期空间，财政政策空间则更为明显。
第一，所处发展阶段显著不同。日本是在人均GDP接近甚至超过美国时才出现的经济长期停滞，购买力平价下，日本1992年人均GDP达到美国的83.2%，现价美元下，1992年日本人均GDP超过美国，是美国的1.24倍；而 2022年现价美元下中国人均GDP是美国的16.7%（购买力平价下，2018年中国人均GDP是美国的23.7%），这表明中国的后发优势、追赶空间还很明显。战后日本经济大概经历了高速增长-中速增长-长期停滞三个阶段，1992年日本经历股市与房地产泡沫破灭进入长期停滞之前，在1956-1973年的高速增长期与1974-1991年的中速增长期日本年均经济增速分别达到9.3%与4.1%。在经济快速增长的背景下，日本相较于美国的追赶空间在逐步缩短。当下的中国中速增长阶段开始不久，人均GDP增速仍然不高，要素成本的相对优势依然明显，仍有较明显的追赶空间。
第二，日本在进入资产负债表衰退的阶段，反映创新能力与效率水平的全要素生产率已停滞不前，但当下中国“工程师红利”依然明显，尤其代际劳动生产率的提升空间较大，未来仍将不断提高中国的全要素生产率。90年代泡沫经济破灭之前，日本全要素生产率从60年代相当于美国的40%多，快速提升到80年代的70%左右。但由于日本80年代中期以后产业结构升级放缓，且错失90年代信息化的发展机遇，90年代后日本全要素生产率相对美国的位置就不在提升，并且2000年以后还出现了下行趋势。从绝对值看，1990年日本全要素生产率达到高点后就停止增长；年均增速上，也从此前35年的2%下降到此后的0增长。但当下中国2019年全要素生产率只相当于美国的40.4%，意味着在很多产业上还存在追赶空间，基于当下中国强大的“工程师红利”，未来受过高教育的一代劳动力将逐步形成替代，代际劳动力生产率的提升将进一步提高中国的全要素生产率。
第三，中国存在更典型的全产业链、超大规模经济体的优势，具有更强的内需和经济纵深。相较于日本90年代1.25亿的人口总量，当下中国人口14.1亿，是日本的11.3倍，是美国的4.2倍，此外，中国还拥有41个工业大类、191个中类、525个小类的工业体系，是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，全产业链的特征明显。全产业链、超大规模经济体的优势使得中国各行业拥有经济规模带来的效率优势，并且产业配套能力也更强，这也将带来了更强的内需和经济纵深，与此同时，区域和产业发展的异步性也提高了经济增长的稳定性和发展的韧性，并能带来巨大的产业升级需求空间，这都是90年代的日本经济所不具备的。
第四，资产价格环境上，日本在资产负债表衰退之前，楼市和股市资产泡沫比较明显，而中国当前阶段并不存在显著的资产泡沫。日经225指数从1985年初的11543点，经5年时间，快速上涨到1989年底的38916点，涨幅达到237%，6大城市总体平均土地价格指数从1985年的131.4，快速上涨到1991年的403.5，涨幅达207%，而6大城市商业土地价格指数更是从1985年的169.2，快速上涨到1991年的681.6，涨幅高达303%，资产价格泡沫显著；而中国上证指数2013-2022年的年均复合收益率为3.1%，此外wind全A指数的收益率（8.0%）也与中国经济增速（8.4%）基本一致。与此同时，自2016年提出“房住不炒”以来，70城房价指数的涨幅逐渐收敛，投机需求逐步减退，当前阶段中国资产价格也并不存在明显泡沫。
第五，货币政策自主性，以及财政货币政策空间不同。日本广场协议后外部均衡形成较大约束，国内利率又已降到零；而中国资本项目稳定性较高，货币政策可以“以我为主”，利率和结构性货币政策仍有中长期空间，财政政策空间则更为明显。其中，自1999年日本央行将政策目标利率降至0以来，日本的政策利率一直在0附近窄幅波动，甚至在2016年后降至-0.1%，变为负利率，而当下中国的7天逆回购政策利率为1.9%，1年期MLF利率仍有2.65%，都远高于0，此外结构性货币政策空间也巨大；财政政策方面，日本的政府部门杠杆率在1997年为82.7%，并且经短短8年时间就快速攀升到2005年的145.8%，接近翻倍，严重限制了日本财政政策的实施力度，而2022年中国政府部门杠杆率为77.7%，此外，中央政府杠杆率只有21.4%，相比较下，当下中国的财政政策空间更为明显。
核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，通胀上行或者下行超预期，海外加息的影响超预期，海外金融市场出现黑天鹅，海外经济下行导致出口下行超预期，刺激政策超预期，货币政策收敛超预期。
目录
正文
PART1
资产负债表衰退的四大特征
资产负债表衰退是什么？资产负债表衰退（Balance Sheet Recession）是辜朝明2000年初系统提出，用于描述解释1990年日本泡沫经济破灭后经济衰退特征与成因的一个概念。相较于经济周期中一般形式的衰退，资产负债表衰退具有四大特征。一则资产泡沫破灭后私人部门资产负债表严重受损是衰退的起始点；二则私人部门“债务最小化”的行为模式转变是衰退的核心驱动力；三则借贷不足和债务收缩导致经济陷入“债务减少-需求不足-通缩型衰退”循环；四则政府支出增加型的财政刺激政策是更合适的应对策略，扩张性货币政策与减税的政策效果存在阻碍。
资产负债表衰退这一概念可能并非辜朝明首次提出，但他确是这一概念系统阐述并在国际范围推广传播的第一人。在辜朝明之前，[5]宫尾尊弘于1992年的文章中就表达了对日本当时资产价格急剧下降所引起的大规模去杠杆的担心，并且将当时持续的经济衰退命名为“资产负债表衰退”；[6]铃木吉男在1997年度的杰克逊霍尔会议上也提到“1992年日本经济因资产价格泡沫破裂而陷入长期的资产负债表衰退（balance-sheet recession）”。
此外，[7]1999年辜朝明的文章中采用的还是“Japan has been in a so-called balance sheet recession since the early 1990s”，但随着2001年他在[8]文章《The Japanese economy in balance sheet recession》中系统阐述资产负债表衰退下的日本经济，以及2003年《资产负债表衰退：日本在经济迷局中的挣扎及其全球影响》第一本英文专著的出版，此后20余年，他围绕“资产负债表衰退”又先后出版四本英文专著，从一开始研究的20世纪90年代的日本经济大停滞，到之后1929-1933年美国大萧条，以及2007-2009年的美国大衰退，辜朝明将资产负债表衰退这一概念的应用范围不断扩展，并一般化系统阐述其机理，成为了这一概念国际推广传播的第一人。
与传统经济理论涉及的经济衰退不同，资产负债表衰退是一种特殊类型的衰退。它起始于债务融资推动的资产泡沫破灭，泡沫破灭带来资产价格大幅下跌，使得会计恒等式（资产=负债+所有者权益）的资产端大幅缩水，而负债是刚性的，当负债超过资产的市场价值时，所有者权益将转为负值，意味着私人部门已资不抵债，技术上已经破产，但私人部门的现金流仍正常，这时企业的目标将从传统理论假设的利润最大化变为债务最小化，私人部门将专注于减少债务和修复受损的资产负债表，而不是进行新的借贷和支出。
随着私人部门减少消费与投资，增加储蓄，偿还债务，推进去杠杆，总需求不足将逐步凸显，通缩压力加大，经济进入衰退。这存在两个层面的传导路径，一则微观私人部门基于个体理性，当期静态下将偿还债务进而减少消费与投资，带来需求收缩，二则宏观层面个体理性带来的合成谬误将起到放大效应，相互关联的私人部门会产生超越单纯个体加总的宏观效应，产生一定的节俭（储蓄）悖论效应，并且动态来看，还会形成偿债-需求不足-通缩螺旋，进一步加剧经济衰退。
具体来说，A的支出是B的收入，如果A因为资不抵债，为了偿还债务而减少支出增加储蓄，则将致使B的收入也下降，进而B的支出减少，B的支出又是C的收入，依次类推，将产生涟漪效应，一层一层传导下去，放大需求收缩效应，这也是资产负债表衰退背景下的节俭（储蓄）悖论，在经济体中，当每个私人部门都为了偿还债务而增加储蓄，社会上所有私人部门的总需求会减少，这个减少将导致经济放缓，继而导致私人部门的收入减少，最后整个经济的总储蓄会因较低的收入和较弱的经济而不增反降。
此外，动态来看，这还会使经济陷入偿债-需求不足-通缩的漩涡。首先，经济的下滑可通过两种渠道进一步加剧资产负债表的恶化，一则因实体经济衰退，基本面恶化，金融资产价格将随之下跌，导致资产端价格进一步下跌，加剧资不抵债，二则经济下滑需求不足下，通缩加剧，进而从价格端使得实际债务增加，偿债压力进一步加大。其次，资产负债表的进一步恶化将使企业更加加倍努力偿还债务，进而减少消费与投资，总需求不足进一步凸显，通缩压力加大，经济则进一步下滑。尽管偿还债务对个体企业来说是正确的行动，但当所有企业同时追求时，就会导致灾难性的合成谬误，这也是资产负债表衰退最可怕的方面。
在私人部门“债务最小化”目标设定与合成谬误（节俭悖论）下的债务收缩-需求不足-通缩螺旋传导机制下，最佳的政策应对就变成了政府支出增加型的财政刺激政策，因为它可以直接拉动总需求；并且这种情境下，扩张性货币政策与减税的传导路径受阻碍，政策效果反而有限。
具体来说，资产负债表严重受损下，企业的目标已经从“利润最大化”转为“债务最小化”，这一状况下，即使货币政策足够宽松，流动性足够充裕，利率成本足够低，但是因企业目标函数已经转为偿债，而不是新增信贷扩大投资，从而货币政策此时犹如推绳子，并不能起到促进经济复苏的作用；同时，减税尽管可以通过降低税负来增加企业的净利润，从而增加企业可用于投资的资金，但此时企业忙于偿债，意味着减税并不能通过增加企业的投资需求来刺激经济。但是，政府支出扩大型的财政政策却可以起到扩大总需求、将经济拉出衰退的作用，政府部门可以通过发行国债，去承接因私人部门偿还债务而闲置未被使用的储蓄，通过增加支出，拉动私人部门生产运转，通过公共部门扩大需求来弥补私人部门收缩的需求。
PART2
资产负债表衰退理论的实质
第一，纵向看，凯恩斯的有效需求不足理论与费雪的债务-通缩理论是解释大萧条的两大代表性理论，资产负债表衰退理论实际上借鉴、融合了这两大理论。针对凯恩斯的有效需求不足理论与费雪的债务-通缩理论，辜朝明认为凯恩斯开对了药方（财政政策）但是没有找对病因，费雪找对了病因（偿债）但确没有开对药方。
首先，企业负债最小化是凯恩斯宏观经济学中被长期忽视的微观基础，将资产负债表衰退这一概念融入到凯恩斯的总需求不足分析框架中，可以解释繁荣经济体为何会在资产价格暴跌后快速转为停滞，以及货币政策缘何失效；
其次，在资产负债表衰退理论中，通缩并非原因而是结果，造成衰退的原发动力是资产价格下跌后，资不抵债出现，企业行为从利润最大化到负债最小化转变，在修复资产负债表的过程中，企业停止借贷、投资，反而将资金用于偿债，居民停止消费增加储蓄，这带来实际需求的减少，进而导致经济下滑，价格（包括资产价格）下跌，这进一步加剧企业偿债的压力，从而引发恶性循环。
具体来说，[10]1936年凯恩斯在《通论》中将“边际消费倾向规律”、“资本边际效率规律”与“流动性偏好规律”三大心理规律所带来的有效需求不足作为大萧条产生的根源，将资本的边际效率的突然崩溃作为大萧条产生的主要原因，并将扩大政府支出弥补社会需求不足作为政策药方。尽管辜朝明认同凯恩斯给大萧条开出的财政政策药方，但他认为凯恩斯并未找对总需求不足的底层原因，首先凯恩斯的理论体系完全没有考虑私人部门资产负债表的问题，其次，凯恩斯完全继承了古典经济学派企业利润最大化的理论前提，最后，凯恩斯也并未给出资本边际效率突然崩溃的原因。
辜朝明进一步指出，企业负债最小化是凯恩斯宏观经济学中被长期忽视的微观基础，并且他认为将资产负债表衰退这一概念融入到凯恩斯的总需求不足分析框架中，可以解释繁荣经济体为何会在资产价格暴跌后快速转为停滞，以及货币政策缘何失效。针对流动性陷阱与这一状况下的货币政策，辜朝明指出企业等借贷方在面临资产负债表问题时丧失对资金的需求并转而偿债是凯恩斯流动性陷阱底层的发生机制，在这种状况下，货币政策的有效性自然降低，并陷入推绳子的困局。
与凯恩斯有效需求不足理论相对的则是另一理论：费雪的债务-通缩理论。[11]1932年费雪在《繁荣与萧条》中提出债务-通缩概念，并以此来解释大萧条，具体而言，当企业过度负债时，在“意外冲击”或政策收紧下，企业盈利减少与资产价格下跌将使得企业被迫抛售资产来偿还债务，这将降低货币流通速度，进而引发价格水平下跌，通缩效应带来企业的资产净值缩水，而实际债务增加；而这种情况下，企业的投资意愿也会下降，即它会减少备货、采购、生产，从而因为总需求减少，进一步加剧价格水平的下跌幅度，最终在高债务与通缩之间形成负向循环。
具体来看，按照朱太辉（2019）的总结，在债务-通缩理论框架下，从过度负债到债务通缩要经历九个步骤：（1）债务清偿导致廉价抛售，（2）随着银行贷款的偿付，存款货币将收缩，流通速度会下降，进而导致（3）价格水平下降，如果没有外来的再通胀或政策干预，就必然有：（4）企业资产净值的进一步下跌与破产加速，以及（5）企业利润下降，从而在一个企业追逐利润的经济中，必然导致经营亏损的企业去（6）减少产出、贸易与雇佣员工，这将导致（7）悲观情绪与信心丧失，这反过来导致（8）消费减少、储蓄增加，货币流通速度进一步下降。以上八个变化导致（9）利率的复杂变化，即名义利率下降与实际利率上升。
衰退“病因”上，与资产负债表衰退类似，费雪的债务-通缩理论也将借贷方的偿债作为衰退的主要原因。核心机制方面，除了过度负债下的偿债起始点外，债务-通缩理论是以过度负债与通缩作为两个核心变量，强调单纯过度负债或通缩本身并不足虑，但当两者结合就可能产生严重的后果。即由过度负债引致的通缩会反过来对债务起作用，每一未偿付的债务由于通缩都变得更加沉重（实际价值增加）。在过度负债的初始规模足够大时，当债务清偿引致价格下降，其所带来的实际债务增加大于债务清偿所减少的名义债务时，私人部门摆脱债务陷阱的努力将效果有限，甚至有可能越陷越深，在费雪看来，这一悖论正是造成大萧条的主要原因：债务人还的越多反而欠的越多。[13]费雪在1933年的论文中对此做过估算：到1933年3月，债务清偿减少了20%的名义债务额，但是因价格下跌，美元升值了约75%，这样实际债务确上升40%。这就引申出很重要的一个政策含义，除非有相反的作用力阻止价格下跌，否则萧条将持续下去。扩张性货币政策的作用自然凸显出来，费雪认为可以通过中央银行实行再通胀政策来打破这一恶性循环。
债务-通缩理论与资产负债表衰退理论都包含通缩，但其中的因果关系却完全不同。债务-通缩理论中，通缩是主要驱动力量，是通缩驱动着实际债务增加，并且推动经济进入债务陷阱，如果没有通缩，经济衰退将是一种普通周期现象。但在资产负债表衰退理论中，通缩并非原因而是结果，造成衰退的原发因素是资产价格下跌后资不抵债出现，企业行为从利润最大化到负债最小化转变，在修复资产负债表的过程中，企业停止借贷、暂停投资，将资金主要用于偿债，居民停止消费增加储蓄，这带来实际需求的减少，进而导致经济下滑，价格（包括资产价格）下跌，进一步加剧企业偿债的压力，从而引发恶性循环。
政策药方上，因费雪将货币紧缩与价格下跌作为债务-通缩的主要根源，从而货币政策自然就是最佳政策应对，依靠宽松的货币政策实现再通胀，从而打破债务与通缩的恶性循环。但辜朝明认为，当偿债变成企业的首要任务时，即使货币政策供给充足，也因企业缺乏对新增融资的需求，从而使得货币政策失效，而扩大政府开支型的积极财政政策却可以扩大总需求，弥补私人部门因修复资产负债表而减少的有效需求，起到稳定价格、改善预期，帮助私人部门加快修复资产负债表的作用。
第二，横向看，总量政策失误论是解释日本大停滞的视角之一，其中总量政策失误论的代表性理论有克鲁格曼等的通货紧缩-再通胀论以及伯南克等的“金融加速器”理论。尽管资产负债表衰退理论吸纳了“金融加速器”理论，即资产价格可以通过改变企业资产负债表状况来影响企业投资支出，进而影响总体经济，并且外部冲击还通过影响企业净值，经信贷市场的抵押担保机制放大冲击影响，产生金融加速器效应。但辜朝明认为上述视角并未抓到日本大停滞的本质，资产泡沫破灭后资不抵债的企业持续偿债而产生的需求不足才是日本面临的主要问题。
一则，与英美80年代推行供给改革时需求旺盛、供给不足，高通胀、高利率不同，大停滞时期的日本是供给过剩、需求不足，并且通缩显著；
二则，这一时期，货币供应量大幅下降是由企业主动偿债引致造成，而非货币政策紧缩或金融体系信贷供给缩减所致，即相较于债务供给的被动下降，债务需求的主动减少才是根本原因；
三则，政策应对上，在资产负债表衰退时，宽松货币政策投放流动性将不起作用，而财政刺激政策将通过弥补需求缺口与推动货币供应量增长支撑经济金融系统运转。
日本经济自90年代初泡沫经济破灭后，经历了长达20余年的经济衰退，即日本大停滞，被称作“失去的二十年”。如何解释日本经济长达二十余年的经济停滞，一直存在争论，大体存在两种主流解释，一种聚焦总需求不足，认为日本泡沫经济崩溃后宏观经济政策的失误导致了经济停滞，另一种则侧重总供给，强调结构性因素，如日本僵化的经济制度、人口老龄化、不良贷款问题等，这些结构问题导致日本潜在增速下降，从而带来经济停滞。政策应对上，需求不足派认为扩张性的货币和财政政策可以通过刺激总需求来解决问题，而供给派则认为日本需要的是放松管制、自由化与私有化等改革政策，只有通过提升供给能力，才能带来经济的恢复。
2001-2006年任期内日本首相小泉纯一郎提出“没有结构改革就没有经济复苏”。日本确实存在很多供给层面问题，比如，日本许多大企业实行终身雇佣和资本交叉持股等传统模式，这可能导致资源配置效率低下、创新能力不足，日本经济长期以来存在着一些保护性政策和行业壁垒，阻碍了资源的有效配置和竞争的产生，限制了新兴行业和创新企业的发展，降低了经济的增长潜力。
但辜朝明认为这些供给问题并非日本大停滞的根源，他通过对比大停滞时期的日本经济与撒切尔夫人与里根80年代推行供给改革时期的英美经济，发现日本大停滞时期的经济状况与英美80年代状况完全相反。英美80年代需求旺盛、供给不足，高通胀、高利率，而大停滞时期的日本确是供给过剩、需求不足，通缩显著，说明日本大停滞期间面临的更多的是需求不足的问题。
如若是需求不足，则货币政策是否存在失误被更广泛讨论，这与20世纪30年代凯恩斯与费雪之后，70年代以来货币主义的逐渐兴起有关。[14]1963年弗里德曼与施瓦茨在《美国货币史：1867-1960》中系统梳理了大萧条时期的美国货币供应量与货币政策，基于丰富的统计数据与经验事实，证明1929到1933年美国货币供应量的大幅下降（下降33%）与美联储执行的紧缩性货币政策应对大萧条负责。
在此基础上，伯南克整合了货币学派与费雪的债务-通缩理论，从信息不对称的角度，进一步指出大萧条不仅与货币供应量大幅下降有关，还与债务-通缩下金融市场的“信息不对称情况更为显著-信贷的中介成本上升-信贷活动收缩”有关。此外，克鲁格曼从新凯恩斯主义学派的视角指出通缩是日本经济停滞的主要原因，为了抑制通缩应该实施宽松的货币政策，并以再通胀为目标。
但资产负债表衰退理论并不认同货币政策失误论， 辜朝明进一步拆解分析了作为美国货币供应量主要构成部分的银行存款在1929-1933年的变化状况，发现银行存款四年间下降了30%，达到177亿元，但银行倒闭和公众的货币囤积只能解释银行存款减少的15%，表明85%的银行存款减少与银行倒闭或货币囤积无关，而这85%的存款减少与企业自发消减债务有关，在私人部门忙于偿债时，其将通过提取银行账户中资金来偿还债务，银行存款将减少，不管美联储向银行系统注入多少基础货币，因货币乘数的降低，货币供应量依然会连续下降，这与弗里德曼和施瓦茨强调的美联储主动地错误收紧货币政策不同，辜朝明认为是企业偿债导致货币供应量被动下降。此外，针对伯南克主张的美联储本应在1929-1931年注入追加准备金，辜朝明发现这段时间美国银行甚至连1929年之前从美联储借的7亿美元都没有得到有效利用，其一直在向美联储归还准备金，这表明当私人部门在偿还债务时，银行由于缺乏私人部门的资金需求而转向美联储归还准备金，这时通过宽松货币政策投放流动性将不起作用。
这一情境下，财政刺激政策将通过两条途径支撑经济金融系统运转。首先，政府发行国债并扩大支出可以弥补私人部门因偿债而产生的需求缺口，按照辜朝明的测算，日本政府在15年的时间里，通过陆续投入超过140万亿日元的资金以实行宽松的财政政策，最终避免了日本经济1500万亿日元的损失；其次，政府借贷推动了货币供应量的增长，在私人部门争相偿债时，资金将回流银行，这时银行可以把无法借给私人部门的资金用于购买国债，推动货币供应量的上升，加强货币政策的效果，在政府成为唯一借贷方时，财政政策决定了货币供应量的规模，与此同时财政政策也决定了货币政策的效果，如若政府不发挥“最后的借款人”功能，货币政策将失去效能。
进一步，资产负债表衰退理论赞同财政政策存在失误，认为过早的财政整顿将导致二次衰退。[15]资产负债表衰退时，企业部门并没有积极性去借用因政府财政整顿而闲置下来的资金，这时强行推动财政整顿，缩小政府支出规模，将导致总需求与货币供应量萎缩，之前被政府使用的资源将被闲置，经济将进入二次衰退中，这时税收收入将下降，赤子反而增加。这体现在1997年日本桥本内阁实行的财政整顿中，桥本改革方案本计划消减15万亿日元的赤字，但最终结果确背道而驰，赤字反而增加16万亿日元，并且带来持续五个季度的经济萎缩。财政整顿的教训也同样发生在2001年小泉内阁期，以及美国1937年的二次衰退期。
第三，从资产负债表衰退理论自身看，这一理论有一些不同于传统框架的创新。这套理论中区分了经济阴阳两种状态：经济正常运转时，处于阳态，此时企业是按照学院派利润最大化的理论假设运转；但在资产泡沫破灭、企业资产负债表严重受损时，就处于阴态，此时企业将追求债务最小化。
一则，从日本泡沫经济破灭后，现实中日本企业经营状况出发，从真实世界的现象入手，比如，微观层面，从企业的真实行为决策，宏观层面，从国家资金流量表中的各部门资金流动状况；
二则，这套理论中区分了阴阳两种状态，经济正常运转时，处于阳态，此时企业是按照学院派利润最大化的理论假设运转，但是在资产泡沫破灭后、企业资产负债表严重受损时，就处于阴态，此时企业将追求债务最小化；
三则，并非单纯从传统经济学理论关注的流量入手，而是从会计学涉及的企业资产负债等存量出发，从债务名义刚性，而资产大幅波动下，可能存在资不抵债着眼，分析特定情境下的企业行为决策，以及其带来的联动影响。
这一理论的提出者辜朝明，并不是一位学院派经济学家。他任职于野村综合研究所，更多是从实务的角度观察。按辜朝明自述“身处日本金融市场最前线”“不入虎穴焉得虎子”，在不受经典理论假设束缚约束情况下，去分析日本经济的现实实际问题，进而归纳提炼总结出了一套自圆其说的理论，即资产负债表衰退理论。
在[16]《大衰退：宏观经济学的圣杯》一书中，辜朝明曾就“为什么如此众多专业人士在试图按照他们的观点解释日本的经济衰退时，都没有注意到企业资产负债表这个问题”展开讨论。他认为这样一个盲点的出现来源于两方面。
一方面，金融市场的研究人员尽管能关注到单个企业的资产负债表问题，但只见树木不见森林，不会从宏观经济学的高度推断出全体日本企业都在专注在偿债这件事情之上；而试图把握全局的经济学家，却不会去留意单个企业的资产负债表状况，仍然基于正常的资产负债表状况这样一个前提去分析问题，而不会去验证这一假设是否与事实相符，从而资产负债表问题就成了众人的盲点。
另一方面，牵扯到资产负债表衰退的利益相关方都不愿意向外界透漏这一事实，对于偿债的企业而言，如若让外界知道自己已经净资产为负，那将破坏企业信用，此后只能依靠现金结算，内部员工如果知道企业已近技术上破产，将选择跳槽到其它企业；对于债券人来说，如果公开企业已经破产，自己的贷款将变成呆坏账，但是当下企业仍然能够保持收支盈余，现金流量表并未出问题，从而债权人就想依赖时间来解决问题。从而“了解问题本质的企业高层与银行家都拒绝讨论这个问题，最终使得资产负债表衰退变得悄无声息”。
PART3
资产负债表衰退理论的缺陷
尽管近期资产负债表衰退理论在中国财经界十分流行，但这一理论在学术界的探讨较少，这部分源于资产负债表衰退理论并不是一个严格的经济学或者金融学理论，其更像是一个融合的经验框架。进而这一理论在假设条件、逻辑推演、实证验证等层面的严谨性与完备性上都有待推敲。
其中，辜朝明借鉴中国传统文化，将经济分为“阴”、“阳”两个阶段，尽管这方便该理论的标签化与大众流行传播，但是这一划分并不严谨。企业利润最大化的目标在资产负债表受损时转变为债务最小化，这一目标偏好的突变，也并不符合规范经济学的要求；并且现实经济中，企业是否真正追求债务最小化也存疑，更进一步，即使为真，但债务最小化的事后企业行为特征表现，或许也只是企业在未来投资机会有限下，利润最大化的结果而已，存在倒果为因的可能。
从理论的适用性上，泡沫破灭后资不抵债是资产负债表衰退的前提，但这种情况十分极端，极少出现，过去100年中代表性的案例也就美国大萧条、日本大停滞等寥寥几次。特殊案例的特定经验意味着，很难将这种“阴”性阶段理论，套用到普通的经济周期分析上，这或也限制了该理论的一般性。
最后，针对日本大停滞这种重大事件，在跨越几十年的时间周期内，只拎出一条主线，单谈资产负债表受损后的偿债行为，而淡化当时日本产业创新不足、国内人口老龄少子化、不良债务与僵尸企业等内部经济问题，这一组合特征下，资产负债表衰退理论先验的存在宏大叙事的倾向，应用时需要警惕。
PART4
海外经验下资产负债表衰退的启示
但资产负债表衰退理论依然具有一定启示性，是一个可借鉴的应用框架， 一些研究曾指出“宏观经济运行需警惕资产负债表衰退冲击”（李杨，2023）； “资产负债表是作为一种传导机制或渠道存在的，尽管其自身并未衰退，但这样的一个机制也会放大资产负债表修复所带来的负面冲击”（张晓晶，2023）。比较1929-1933美国大萧条、20世纪90年代后的日本大停滞、2008年美国金融危机三个典型资产负债表衰退案例的异同，我们认为可以带来三点启示。其一，资产领域价值的过快收缩往往是引起资产负债表衰退的导火索；其二，打破微观预期的负循环是走出资产负债表衰退的关键，即要规避日本式的“微观通缩预期导致更典型宏观通缩”的情形；其三，扩张性财政货币政策的有效搭配将有助于经济更快摆脱资产负债表衰退。
启示一，资产领域价值的过快收缩是引起资产负债表衰退的导火索。
大萧条前，美国经历了“咆哮的二十年代”（Roaring Twenties）的经济繁荣，资产价格持续上涨，信贷规模膨胀。为了抑制过度投机，美联储采取紧缩政策，收紧流动性。然而，这导致股市崩盘和房地产价格暴跌。[17]1929年10月开始至年底，道琼斯指数下跌40%左右，佛罗里达等地房价半年内甚至跌幅超过50%。家庭财富和企业资产净值严重受损，债务负担激增，私人部门进入资产负债表衰退中。
大停滞前，日本经济在广场协议后经历了资产价格上涨和信贷扩张，但随后央行紧缩流动性导致股票和房地产市场暴跌，引发资产泡沫破裂。日经225指数累计下跌近60%，地价持续下跌超过70%。这对家庭和企业的资产负债表造成重创，经济进入偿债-总需求不足-通缩的恶性循环中。
2008年金融危机中，美国房地产价格暴跌成为导火索。金融创新和低利率政策推动了美国房地产价格上涨，但居民购买力不足以支撑房价持续上涨，2007年后，房价急剧下跌，导致全美房地产价格指数下降近30%。这引发了房地产抵押贷款违约率飙升，破坏了金融系统稳定，导致美国经济陷入资产负债表衰退中。
启示二，打破微观预期的负循环是走出资产负债表衰退的关键，即规避日本式的“微观通缩预期导致更典型宏观通缩”的情形。
在日本大停滞时期，其年度GDP平减指数自泡沫破灭后持续下降，并且在1995年之后，除1997年为正外（0.5%），一直持续到2013年，都未超过0，价格水平长期处于通缩状态，叠加股市与房地产资产价格的下跌，日本微观层面企业与居民的通缩预期不断强化，这加重了日本经济陷入资产负债表衰退的程度。
而与之对比，尽管美国1929-1933大萧条时期，GDP平减指数也出现连续4年为负，但罗斯福新政后，其价格水平即大幅转正，此外，2008年金融危机后，政策发力下美国年度GDP平减指数走出V型走势，哪怕在2009年最低值时，也仍然大于0，并未转负，从结果的区别来看，随后两轮美国经济都走出了衰退。
这表明，价格水平保持正值是规避经济长时间陷入资产负债表衰退的重点，通缩状态下微观预期的负循环将形成惯性，并将自我强化，而打破微观预期的负循环是走出资产负债表衰退的关键。
启示三，扩张性财政货币政策的有效搭配将有助于经济更快摆脱资产负债表衰退。
在美国大萧条期间，美联储为了维持美元币值稳定，并没有实行扩张性货币政策，与此同时联邦政府仍然坚持预算平衡制度，反而在经济衰退最严重的1932年通过《税收法案》(The Revenue Act)，对中低收入消费者增加税收。
1933年罗斯福出任总统后，实施新政，对先前的政策作出调整，货币政策方面，美国放弃金本位制度，货币供应量大幅上升，同时实施宽松的货币政策，财政政策方面，增加财政支出规模，以工代赈，实施财政刺激，这一政策组合成功地帮助美国经济摆脱了资产负债表衰退。
类似地，日本大停滞时期整体沿用了宽松货币政策和积极财政政策，但因政策缺少连续性与协调配合；并过早实行了财政整顿，如1997年桥本财政整顿与2001年小泉财政整顿，导致经济复苏势头难以稳固。
在2008年金融危机后，美国货币政策大幅趋宽，基准利率很快降至0，并且实施了三轮量化宽松，并辅以扩张性的财政政策，通过这两者的协调配合，经济较快摆脱了资产负债表衰退，自2010年起恢复增长态势。
PART5
当下中国的“资产负债表修复”
国家金融与发展实验室（NIFD）二季度报告指出，今年二季度居民部门债务增速7.2%，企业部门债务增速9.6%，政府部门债务增速11%。居民、企业部门的债务增速只及过去20年平均增速的一半。实体经济部门总的债务增速是9.3%，是2000年以来的最低增速，说明债务增速下滑较快；在资产负债表轻微（甚至并未）受损情况下，居民和企业部门主动寻求“资产负债表修复”，这样的修复行为导致总需求不足。如放任私人部门不断修复资产负债表，而不是从宏观调控政策上加以对冲，则主动的“资产负债表修复”就会引发“资产负债表衰退”的风险。
从上述研究视角，我们可以理解年中政治局会议“制定实施一揽子化债方案”、“鼓励企业敢闯、敢投、敢担风险”、“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”、“要活跃资本市场，提振投资者信心”，实际上是积极稳定微观部门关于资产负债表的预期。值得注意的是，当前经济可能已经处于实际GDP、名义GDP双底，即经济的利润表已经触底；这种情况下稳定资产负债表预期，应会带来基本面较为积极的结果。
[19]2023年7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。要加强金融监管，稳步推动高风险中小金融机构改革化险”。
“要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要活跃资本市场，提振投资者信心”。
在前期报告《如何解读年中政治局会议精神》中，我们有详细解读。
PART6
中国不存在资产负债表衰退的趋势
尽管很多研究将当下的中国与90年代的日本作类比，但我们认为这一类比缺乏合理性，即便当下的中国与日本在某些方面有一定相似性，但更多的不同则需格外重视。作为追赶经济体的日本，其1985年后的经济，是在其完成经济追赶，实现工业化，处于全球产业技术前沿的背景下，在外部美国遏制，广场协议逼迫日元升值，以及内部自身货币政策应对失误下，诱致出了一场资产泡沫，并随后快速主动刺破泡沫，从而引发带来了一系列经济问题。
此外，90年代后日本陷入资产负债表衰退，是存在一系列产业、人口、资产市场等的特定前提条件，相较于陷入衰退的这个结果，这些前提条件可能更加重要，是由于这些条件才导致日本出现了随后的一系列问题，而对应到当下的中国，并不存在类似的条件。具体对比来看：
第一，所处发展阶段显著不同，日本是在人均GDP接近甚至超过美国时才出现的经济长期停滞，购买力平价下，日本1992年人均GDP达到美国的83.2%，现价美元下，1992年日本人均GDP超过美国，是美国的1.24倍，而2022年现价美元下中国人均GDP仅是美国的16.7%（购买力平价下，2018年中国人均GDP是美国的23.7%），这表明中国的后发优势、追赶空间还很显著。
战后日本经济大概经历了高速增长-中速增长-长期停滞三个阶段，在1992年日本经历股市与房地产泡沫破灭进入长期停滞之前，在1956-1973年的高速增长期与1974-1991年的中速增长期，日本年均经济增速分别达到9.3%与4.1%。而1992年日本股市与房地产泡沫破灭后，日本经济进入了长期停滞期，在1992-2019年间，其年均经济增速不到1%，只有0.86%。
在经济快速增长的背景下，日本相较于美国的追赶空间在逐步缩短。而当下的中国中速增长阶段开始不久，人均GDP增速仍然不高，要素成本的相对优势依然明显，仍有较明显的追赶空间。现价美元下，日本人均GDP与美国人均GDP的相对占比从1960年的15.8%，快速攀升至1973年的59.1%，随后在1987年超过美国达到103.5%，并在1995年达到154.1%的最高值；购买力平价下，日本人均GDP与美国人均GDP的相对占比也从1953年的23.3%，上升至1973年的68.5%，并在1991年达到84.6%的最大值。
第二，日本在进入资产负债表衰退的阶段，反映创新能力与效率水平的全要素生产率已停滞不前，但当下中国“工程师红利”依然明显，尤其代际劳动生产率的提升空间较大，未来仍将不断提高中国的全要素生产率。
90年代泡沫经济破灭之前，日本全要素生产率从60年代相当于美国的40%多，快速提升到80年代的70%左右。但由于日本80年代中期以后产业结构升级放缓，且错失90年代信息化的发展机遇，90年代后日本全要素生产率相对美国的位置就不在提升，并且2000年以后还出现了下行趋势。从绝对值看，1990年日本全要素生产率达到高点后就停止增长；年均增速上，也从此前35年的2%下降到此后的0增长。但当下中国2019年全要素生产率只相当于美国的40.4%，意味着在很多产业上还存在追赶空间，基于当下中国强大的“工程师红利”，未来受过高教育的一代劳动力将逐步形成替代，代际劳动力生产率的提升将进一步提高中国的全要素生产率。
第三，中国存在更典型的全产业链、超大规模经济体的优势，具有更强的内需和经济纵深。
相较于日本90年代1.25亿的人口总量，当下中国人口14.1亿，是日本的11.3倍，是美国的4.2倍，此外，中国还以拥有41个工业大类，191个中类，525个小类，成为全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，全产业链的特征明显。全产业链、超大规模经济体的优势使得中国各行业拥有经济规模带来的效率优势，并且产业配套能力也更强，这也将带来了更强的内需和经济纵深，与此同时，区域和产业发展的异步性也提高了经济增长的稳定性和发展的韧性，并能带来巨大的产业升级需求空间，这都是90年代的日本经济所不具备的。
第四，资产价格环境上，日本在资产负债表衰退之前，楼市和股市资产泡沫比较明显，而中国当前阶段并不存在显著的资产泡沫。
日经225指数从1985年初的11543点，经5年时间，快速上涨到1989年底的38916点，涨幅达到237%，6大城市总体平均土地价格指数从1985年的131.4，快速上涨到1991年的403.5，涨幅达207%，而6大城市商业土地价格指数更是从1985年的169.2，快速上涨到1991年的681.6，涨幅高达303%，资产价格泡沫显著；而中国上证指数2013-2022年的年均复合收益率为3.1%，此外wind全a指数的收益率（8.0%）也与中国经济增速（8.4%）基本一致，与此同时，自2016年提出“房住不炒”以来，70城房价指数的涨幅逐渐收敛，投机需求逐步减退，当前阶段中国资产价格也并不存在明显泡沫。
第五，货币政策自主性，以及财政货币政策空间不同。日本广场协议后外部均衡形成较大约束，国内利率又已降到零；而中国资本项目稳定性较高，货币政策可以“以我为主”，利率和结构性货币政策仍有中长期空间，财政政策空间则更为明显。
其中，自1999年日本央行将政策目标利率降至0以来，日本的政策利率一直在0附近窄幅波动，甚至在2016年后降至-0.1%，变为负利率，而当下中国的7天逆回购政策利率为1.9%，1年期MLF利率仍有2.65%，都远高于0，此外结构性货币政策空间也巨大；财政政策方面，日本的政府部门杠杆率在1997年为82.7%，并且经短短8年时间就快速攀升到2005年的145.8%，接近翻倍，严重限制了日本财政政策的实施力度，而2022年中国政府部门杠杆率为77.7%，此外，中央政府杠杆率只有21.4%，相比较下，当下中国的财政政策空间更为明显。
风险提示：宏观经济和金融环境变化超预期，通胀上行或者下行超预期，海外加息的影响超预期，海外金融市场出现黑天鹅，刺激政策超预期，货币政策收敛超预期。地产销售和投资下行斜率超预期，若地产持续出现收缩压力，则对居民消费、政府财政收入、市场预期等均产生较大影响；海外衰退超预期，若海外经济偏离“软着陆”预期，可能导致对国内出口、海外货币政策及全球无风险利率等重要假设的调整；美国加息在斜率和持续时间上超预期；逆全球化超预期，可能会对部分产业的全球竞争环境带来影响。
本文源自券商研报精选
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资产负债表里面的所有者权益，是指企业资产扣除负债后由所有者享有的剩余权益。有以下三个特征：1．不需要偿还所有者权益，除非减资、清算。2．投资者拥有决策权、利润分配权、处置权。3．清算时，清算索取权排在债权人之后。主要来自于所有者投入的资本、直接计入所有者权益的利得和损失、留存收益等。我...
资产负债表中的所有者权益是什么?
资产负债表中的所有者权益是企业资产扣除负债后的剩余权益，反映企业在某一特定日期股东（投资者）拥有的净资产的总额。资产负债表中的所有者权益包括实收资本（或股本）、资本公积、盈余公积和未分配利润。是指企业资产扣除负债后由所有者享有的剩余权益。它一般按照实收资本、资本公积、盈余公积和未分配...
资产负债表中的所有者权益是什么
一、资产负债表中的所有者权益包括实收资本（或股本）、资本公积、盈余公积和未分配利润。是指企业资产扣除负债后由所有者享有的剩余权益。二、所有者权益的特征是：1、所有者权益在企业经营期内可供企业长期、持续地使用，企业不必向投资人返还资本金。而负债则须按期返还给债权人，成为企业的负担。2、...
资产负债表中的所有者权益指什么
会计准则定义其含义为，所有者权益是指所有者在企业资产中享有的经济利益，其金额为资产减去负债后的余额。在资产负债表上，所有者权益应当按照实收资本（或股本）、资本公积、盈余公积和未分配利润等项目列示。
下列各项中属于资产负债表中所有者权益的是( )。
【答案】：A,C,D 资产负债表中所有者权益包括资本金、累计盈余公积金、累计 未分配利润、资本公积金。
资产负债表中所有者权益(或股东权益)等于?
资产负债表中所有者权益=实收资本（或股本）+资本公积+盈余公积+未分配利润（-库存股）如果利润为负，则不存在未分配利润，既未分配利润为0，若利润为正，资本公积，库存股，盈余公积都为0，则资产负债表中所有者权益(或股东权益)就等于实收资本＋未分配利润，实收资本不管有没有从银行提出，在填...
资产负债表所有者权益包括哪些科目
所有者权益,是指企业资产扣除负债后,由所有者享有的剩余权益.公司的所有者权益又称为股东权益.所有者权益是所有者对企业资产的剩余索取权,它是企业的资产扣除债权人权益后应由所有者享有的部分,既可反映所有者投入资本的保值增值情况,又体现了保护债权人权益的理念。所有者权益的来源包括所有者投入的资本...
资产负债所有者权益三者关系
资产负债所有者权益三者关系如下：1、，从定义上看，资产是指企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。负债是指企业过去的交易或者事项形成的、预期会导致经济利益流出企业的现时义务。所有者权益则是指企业资产扣除负债后，由所有者享有的剩余权益。2、从关系...
负债和所有者权益是什么意思?
“权益”是指对企业资产的求偿权，而所有者权益和负债同属“权益”，它包括投资人的求偿权和债权人的求偿权两种，但二者又有区别。在企业过去的交易或者事项形成的、预期会导致经济利益流出企业的现时义务，就是负债。在企业资产扣除负债后，由所有者享有的剩余权益，就是所有者权益。资产负债表中按什么...
所有者权益是资产还是负债
所有者权益是公司资产，并非负债。它代表了公司净值和股东权利，是对公司进行价值评估时需考虑的重要因素。所有者权益代表了公司股东对公司的投入和收益，包括普通股、优先股、资本储备、公积金和未分配利润等。这些所有者权益构成了公司资本结构的一部分，在公司破产或清算时，股东在按照优先次序受到偿付后，...
当涂县健脾回答：[答案] 是一定日期,不是一定时期 资产、负债和所有者权益反映企业在一定日期内的财务状况,是对企业资金运动的静态反映,属于静态要素.
村应18618947522问： 会计要素分为静态和动态是什么? ？
当涂县健脾回答： 静态是指某一时点,资产、负债、所有者权益属于静态要素.动态是指某一期间,收入、费用、利润属于动态要素.
村应18618947522问： 资产负责所以者权益是静态还是动态 - ？
当涂县健脾回答： 资产负债表是反映企业在某一特定日期所拥有的净资产情况,所以是静态报表.静态报表指特定日期财务状况的会计报表. 动态报表是指反映一定时期内资金耗费和资金收回的报表.
村应18618947522问： 资产、负债和所有者权益反映企业在一定时期内的财务状况,是对企业资金运动的静态 - ？
当涂县健脾回答： 错误.“一定时期”这四个字错了、而是某一个时点、比如12.31这一天、意思就是 在这一天,企业目前的财务状况是怎么样.对照的就是期初期末.
村应18618947522问： 会计中为什么说资产负债所有者权益是静态要素?谁能举例说明 - ？
当涂县健脾回答： 当然是静态的.比如报表显示12月31日货币资金是 100万,但是你在1月10号拿到报表,这时货币资金也许已经减少或增加,根本就不是100万了.
村应18618947522问： 你认为负债和所有者权益是我们资金的什么方式 ？
当涂县健脾回答： 资产、负债、所有者权益称为资金运动的静态表现形式,即静态三要素.收入、费用、利润是企业财务状况的动态表现形式,即动态的三要素.所以,你提出的那两句话都是错误的.
村应18618947522问： 事业单位会计的动态要素是什么? ？
当涂县健脾回答： 我国会计准则规定的会计要素包括六要素,资产负债表要素和利润表要素.资产负债表要素包括:资产、负债和所有者权益,也称为静态会计要素;利润表要素包括:收入、费用、利润,也称为动态会计要素.你说的动态会计要素就是利润表的三要素:收入、费用和利润.###会计要素是对会计对象进行的基本分类,是会计核算对象的具体化.资产,负债,所有者权益,收入,费用,利润称为企业的六大要素.其中资产,负债,所有者权益三项会计要素表现资金运动的相对静止状态,既反应企业的财务状况,而收入,费用和利润则表现资金运动的显著变动状态,既反应企业的经营成果.
村应18618947522问： 谁能通俗的给我解释会计当中资产负债所有者权益为什么是静态要素？
当涂县健脾回答： 这个问题可以从会计要素与报表的关系来理解. 会计要素中有三个是资产负债表要素,即资产、负债和所有者权益.因为资产负债表是静态报表,它反映某一时点的资产、负债和权益的状态,例如,12月31日这一天的资产负债表,就是所有项目自建账以来至12月31号这一天的累计数,而不是某个时间区间(某一年中的1月至12月)的数值.所以,资产、负债和所有者权益三个要素也是静态的. 对应静态要素的是利润表三个要素,即收入、费用和利润.由于利润表反映的是某一时间区间(如,一个月,一年)的情况,是经常变动的,也叫动态表.与利润表相关的要素也可称为动态要素.
村应18618947522问： 什么是会计要素?会计要素包括哪些内容? ？
当涂县健脾回答： 会计六要素包括:静态会计要素:资产、负债、所有者权益动态会计要素:收入、费用、利润(一)资产:由过去的交易或事项形成并由企业拥有或控制的资源,该资源预...
村应18618947522问： 资产负债所有者权益是什么会计要?资产负债所有者权益是什么会计要素 ？
当涂县健脾回答： 它是反映企业某一个时点的资产、负债、所有者权益的状态,所以叫静态报表.例如:月末资产负债表反映的就是截止到月末这一天的资产、负债、所有者权益的状态.###会计等式:资产=负债+所有者权益,资产,负债和所有者权益事会计要素,所以会计等式是反映会计要素之间的关系,会计要素是构成会计等式的元素.资产=负债+所有者权益是静态的会计等式,资产=负债+(收入—费用)是动态的会计等式.###fdseud 5te###这是因为资产负债表上的“资产 负债 所有者权益 ”是某个时间点上的静态数据.经济业务是在不断的发生的,时点数是相对不变的.
