关于国有银行是否被贱卖的争论?

【案例分析】关于国有银行是否被贱卖的争论~

随着我国银行改革的深入，国有银行在股份制改造时可能被“贱卖”的质疑再次成为舆论焦点，尽管以央行行长周小川为代表的大行行长们轮番否决“贱卖论”，但由此引发的辩驳似乎并未平息。 或许，类似的质疑在国资改制过程中本便是宿命般难舍的“影子”，它告诉我们：中国目前所经历的这场前所未有的市场经济改革注定不会一帆风顺。 贱卖事出有因关于国有银行被贱卖的说法始自交、建两行成功上市。 平心而论，这种声音的出现几乎就是必然的。就一般规律而言，诚如上海证券交易所副总经理方星海所指出的那样：“若在上市前引入战略投资者，那么股份出让的价格一般只能相同于净资产值或比之略高，但在上市过程中引入战略投资者，股份出让的价格就是首发价，可以比净资产值高许多。另外，战略投资者都希望投资后银行能上市。让他们在上市前投入，就有一个今后何时能够上市和以什么价格上市的问题，这个不确定性会减弱战略投资者的投资意愿，使得我们吸引的战略投资者在家数和投资额上都会有所减少。” 事实的发展也确实如此。在私募层面，据咨询机构安邦不完全统计，从 2001 年开始到2005 年 8 月，中国至少有 6 家股份制商业银行和 5 家城市商业银行引入了外国投资者，几乎每家银行出售的股权比例都接近上限。在四大国有商业银行中，建设银行约用 15左右的股权换来了 40 亿美元左右资金，中国银行则将用 10的股权换来 30 亿美元左右的资金。现在，工行也即将用 10左右的股权换来 30 亿美元左右的资金，另外，淡马锡 31 亿美元入股中行 10的交易亦在审批中。 由于缺乏必要的参照系，这些股权交易与未来上市流通后势必存在的价格差在一段时间内被“隐蔽”了起来，直至交、建两行上市。譬如说，汇丰曾以每股 1.86 元的价格入股交行 19.9，这一价格相当于交行 2003 年末每股净资产的 1.76 倍。美国银行入股建行的市净率是 1.15 倍，淡马锡的价格为 1.19 倍。而在此前，外资入股中资银行市净率最高的是恒生银行入股兴业银行的 1.8 倍，最低的是花旗银行入股浦发银行的 1.54 倍。 上市带来了直观的、可确定的价差。交行上市首日，即在募股价格 2.50 港元基础上涨13，此后股价稳步上扬，目前增幅已超过 30。建行的情况也类似，尽管受追捧程度未及交行，但发行价市净率亦达到了 1.96 倍。 有了前述“基础性”的事实，其他一些质疑亦开始不时耳闻。如有人算了这样一笔账：以工行为例，2004 年该行实现盈利 747 亿元。用 30 亿美元换来工行 10的股权，意味着境外投资者在 4 年之内就可收回投资，而且还没有考虑到工行上市之后的股权溢价。凡此种种，结论即在于，中国的银行正被贱卖中。 针对以上质疑，来自银行及管理层的声音作出了相应的回击。 建行董事长郭树清指出：“两个价格（入股价与发行价）之间存在着紧密联系。中介机构和投资者一致认为，建行的投资亮点之一就是有国际著名金融机构加盟。战略投资者会改善公司治理，会带来技术支持，会与我们一起来共同面对未来的市场风险，这些都是无形资产性质的收益。仅就转让价格而言，也大大高出账面净资产，特别是考虑两家机构还承诺以公开上市时的价格买入一部分股份，平均算下来，更要高出许多。” 除了认同引进境外投资者而对发行过程产生的推动外，交行董事长蒋超良另从其他股东角度算了笔账。他表示，交行上市和股价上扬后，持股比例最高的国有股东受益最大，实现了国有资产的保值增值。上市后，交行国家股及国有法人股占比为 64.74，其中财政部21.78，社保基金 12.13，汇金公司 6.55。社保基金和汇金公司持有股份全部转为 H 股，并在 1 年后可全部流通。按发行价格计算，财政部及汇金公司在交行财务重组时通过注资持有的股份增值 1.66 倍，社保基金持有股份增值 47.78；按 11 月 25 日 3.375 港元的股价计算，则分别增值 2.51 倍和 95。 除了基于价格的估算，央行行长周小川亦就国有银行改革路径的选取谈了他的看法。他认为，“不少行业在经过一段时间的改革后才体会到，只有真正能够把行业、企业做强做健康，使它的竞争力提高，不用国家不停地补贴、赔钱，才有助于国民经济的最大利益和安全、稳定。” 事实上，内地金融企业究竟是否存在长期投资价值一直是个争议颇多的话题：一方面，由于政府大力扶植以及市场垄断等因素，他们经常被看作“潜在的金矿”，尤其是在估值水平类似甚至低于国际平均水平的眼下；但在另一方面，不断暴露出的经营丑闻以及薄弱的治理水平又使他们饱受质疑，英国《金融时报》曾经毫不客气地评论说，“中国企业的公司治理状况，在官方声明和商业现实之间存在鸿沟”。 譬如说，早在去年 8 月，皇家苏格兰银行即表示正在考虑对中国进行投资，但在 4 月21 日举行的皇家苏格兰银行股东大会上，有股东对拟斥资 20 亿英镑入股中行的计划表示不满，认为此举有违今年年初制定的争取提高股东现金回报的策略。后在 8 月 4 日，苏格兰皇家银行公布业绩并表示可能在亚洲进行投资时，其股价大幅下跌，至正式公布参股中行的消息前，股价跌幅已经超过 5％。 针对这种反应，瑞银分析师指出，过去 5 年，外资银行往往支付相当于账面价值 1.5至 1.8 倍的价格购买中资银行的少数股权。但若根据中国各大银行的预期利润率、长期增长率和股息派发率分析，更现实的价格应该是账面价值的 1.4 至 1.7 倍。 除去对静态的入股价格的担忧外，中资银行糟糕的治理水平更令境外投资者望而生畏。去年以来内地银行业包括部分已上市或拟上市银行不时爆出的经营丑闻，显示出中国银行业的改革仍有很长的路要走。诚然，通过股份制改造，过去的坏账可以得到清理，不良贷款率也实现了下降，但这些银行的贷款质量仍存在问题，尤其是在经济增长急剧放缓的情况下。 这种认识上的分歧直接导致了贱卖不贱卖的争论进入了类似于先鸡还是先蛋那样无休止的境地，而这在经济学家樊纲看来就是：“不同的人，因种种原因，包括因对各种信息掌握的差别，可能对同一资产的未来收益，作出大不相同的预期……但问题在于，由于预期本身的差异，最后实现的那个交易价格，只要不是各种预期中的最大值（一般情况下不可能是最大值，因为有买卖双方的讨价还价），就总是可能有人说这个交易是资本流失，至少那个作出最大预期值的人会认为交易价值太低，发生了资本流失。”而他的建议则是，“对于政策制定者来说，反正总会有人叫‘资本流失’，还是该怎么做就怎么做最好。”

银行没有买卖实体资产，只是一个调配的资金的中介，怎么会有贱卖的说法？但是有存在贷款风险的可能。

随着我国银行改革的深入，国有银行在股份制改造时可能被“贱卖”的质疑再次成为舆论焦点，尽管以央行行长周小川为代表的大行行长们轮番否决“贱卖论”，但由此引发的辩驳似乎并未平息。 或许，类似的质疑在国资改制过程中本便是宿命般难舍的“影子”，它告诉我们：中国目前所经历的这场前所未有的市场经济改革注定不会一帆风顺。 贱卖事出有因关于国有银行被贱卖的说法始自交、建两行成功上市。 平心而论，这种声音的出现几乎就是必然的。就一般规律而言，诚如上海证券交易所副总经理方星海所指出的那样：“若在上市前引入战略投资者，那么股份出让的价格一般只能相同于净资产值或比之略高，但在上市过程中引入战略投资者，股份出让的价格就是首发价，可以比净资产值高许多。另外，战略投资者都希望投资后银行能上市。让他们在上市前投入，就有一个今后何时能够上市和以什么价格上市的问题，这个不确定性会减弱战略投资者的投资意愿，使得我们吸引的战略投资者在家数和投资额上都会有所减少。” 事实的发展也确实如此。在私募层面，据咨询机构安邦不完全统计，从 2001 年开始到2005 年 8 月，中国至少有 6 家股份制商业银行和 5 家城市商业银行引入了外国投资者，几乎每家银行出售的股权比例都接近上限。在四大国有商业银行中，建设银行约用 15左右的股权换来了 40 亿美元左右资金，中国银行则将用 10的股权换来 30 亿美元左右的资金。现在，工行也即将用 10左右的股权换来 30 亿美元左右的资金，另外，淡马锡 31 亿美元入股中行 10的交易亦在审批中。 由于缺乏必要的参照系，这些股权交易与未来上市流通后势必存在的价格差在一段时间内被“隐蔽”了起来，直至交、建两行上市。譬如说，汇丰曾以每股 1.86 元的价格入股交行 19.9，这一价格相当于交行 2003 年末每股净资产的 1.76 倍。美国银行入股建行的市净率是 1.15 倍，淡马锡的价格为 1.19 倍。而在此前，外资入股中资银行市净率最高的是恒生银行入股兴业银行的 1.8 倍，最低的是花旗银行入股浦发银行的 1.54 倍。 上市带来了直观的、可确定的价差。交行上市首日，即在募股价格 2.50 港元基础上涨13，此后股价稳步上扬，目前增幅已超过 30。建行的情况也类似，尽管受追捧程度未及交行，但发行价市净率亦达到了 1.96 倍。 有了前述“基础性”的事实，其他一些质疑亦开始不时耳闻。如有人算了这样一笔账：以工行为例，2004 年该行实现盈利 747 亿元。用 30 亿美元换来工行 10的股权，意味着境外投资者在 4 年之内就可收回投资，而且还没有考虑到工行上市之后的股权溢价。凡此种种，结论即在于，中国的银行正被贱卖中。 针对以上质疑，来自银行及管理层的声音作出了相应的回击。 建行董事长郭树清指出：“两个价格（入股价与发行价）之间存在着紧密联系。中介机构和投资者一致认为，建行的投资亮点之一就是有国际著名金融机构加盟。战略投资者会改善公司治理，会带来技术支持，会与我们一起来共同面对未来的市场风险，这些都是无形资产性质的收益。仅就转让价格而言，也大大高出账面净资产，特别是考虑两家机构还承诺以公开上市时的价格买入一部分股份，平均算下来，更要高出许多。” 除了认同引进境外投资者而对发行过程产生的推动外，交行董事长蒋超良另从其他股东角度算了笔账。他表示，交行上市和股价上扬后，持股比例最高的国有股东受益最大，实现了国有资产的保值增值。上市后，交行国家股及国有法人股占比为 64.74，其中财政部21.78，社保基金 12.13，汇金公司 6.55。社保基金和汇金公司持有股份全部转为 H 股，并在 1 年后可全部流通。按发行价格计算，财政部及汇金公司在交行财务重组时通过注资持有的股份增值 1.66 倍，社保基金持有股份增值 47.78；按 11 月 25 日 3.375 港元的股价计算，则分别增值 2.51 倍和 95。 除了基于价格的估算，央行行长周小川亦就国有银行改革路径的选取谈了他的看法。他认为，“不少行业在经过一段时间的改革后才体会到，只有真正能够把行业、企业做强做健康，使它的竞争力提高，不用国家不停地补贴、赔钱，才有助于国民经济的最大利益和安全、稳定。” 事实上，内地金融企业究竟是否存在长期投资价值一直是个争议颇多的话题：一方面，由于政府大力扶植以及市场垄断等因素，他们经常被看作“潜在的金矿”，尤其是在估值水平类似甚至低于国际平均水平的眼下；但在另一方面，不断暴露出的经营丑闻以及薄弱的治理水平又使他们饱受质疑，英国《金融时报》曾经毫不客气地评论说，“中国企业的公司治理状况，在官方声明和商业现实之间存在鸿沟”。 譬如说，早在去年 8 月，皇家苏格兰银行即表示正在考虑对中国进行投资，但在 4 月21 日举行的皇家苏格兰银行股东大会上，有股东对拟斥资 20 亿英镑入股中行的计划表示不满，认为此举有违今年年初制定的争取提高股东现金回报的策略。后在 8 月 4 日，苏格兰皇家银行公布业绩并表示可能在亚洲进行投资时，其股价大幅下跌，至正式公布参股中行的消息前，股价跌幅已经超过 5％。 针对这种反应，瑞银分析师指出，过去 5 年，外资银行往往支付相当于账面价值 1.5至 1.8 倍的价格购买中资银行的少数股权。但若根据中国各大银行的预期利润率、长期增长率和股息派发率分析，更现实的价格应该是账面价值的 1.4 至 1.7 倍。 除去对静态的入股价格的担忧外，中资银行糟糕的治理水平更令境外投资者望而生畏。去年以来内地银行业包括部分已上市或拟上市银行不时爆出的经营丑闻，显示出中国银行业的改革仍有很长的路要走。诚然，通过股份制改造，过去的坏账可以得到清理，不良贷款率也实现了下降，但这些银行的贷款质量仍存在问题，尤其是在经济增长急剧放缓的情况下。 这种认识上的分歧直接导致了贱卖不贱卖的争论进入了类似于先鸡还是先蛋那样无休止的境地，而这在经济学家樊纲看来就是：“不同的人，因种种原因，包括因对各种信息掌握的差别，可能对同一资产的未来收益，作出大不相同的预期……但问题在于，由于预期本身的差异，最后实现的那个交易价格，只要不是各种预期中的最大值（一般情况下不可能是最大值，因为有买卖双方的讨价还价），就总是可能有人说这个交易是资本流失，至少那个作出最大预期值的人会认为交易价值太低，发生了资本流失。”而他的建议则是，“对于政策制定者来说，反正总会有人叫‘资本流失’，还是该怎么做就怎么做最好。”

银行改革中，中行、交行、建行、工行正在引进战略投资者，到境外上市。关于“国有银行是否贱卖”的话题也渐渐成了舆论关注的焦点。通过最近的学习，我认为：简单地把战略引资时的成交价与上市时的发行价进行比较，容易得出有误导性的结论。
首先，引进战略投资者一般都经过了艰苦的谈判过程。我们往往只看到国有银行的优势，忽视了其自身也有很大的劣势。几大国有银行目前庞大的销售网络和客户群、潜力巨大的国内市场，以及关键时候的国家支持，构成了我们谈判时的要价筹码；但同时我们也要看到，现有法律关于外资持股银行比例的限制、行政干预经营、国有银行高管的政府任命方式以及国有银行较差的经营现状和较低的盈利能力，也成为了国际战略投资者要求降价的依据。所谓的国有银行卖出的“低价”，也是经过中外双方多轮拉锯式的谈判，参照上述优劣势因素所谈出的一个均衡价格。几大银行谈判过程都很艰难，外资并不像人们想象的那样蜂拥而入，希望参资国有银行。长期以来，境外投资者对我国的银行体系一直没有信心。2005年3月，中行与苏格兰皇家银行签署谅解备忘录的当天，苏格兰皇家银行的市值便下跌了17亿美元，也说明了这个问题。
其次，战略投资均成交在IPO之前，国际市场上的惯例是，凡对非上市公司的投资都要低于同类的上市公司。而且更重要的是，战略投资本身为银行IPO铺平了道路，引入国际知名机构作为战略投资者提升引资企业形象和市场价值，也增加了公众投资人的信心，确保IPO圆满成功。同时与一般公众投资者不同的是，战略投资者往往要承诺较长的股票锁定期（目前银监会规定战略投资者锁定期至少为三年）并承诺竞争回避。这就承担了一定的流动性风险，在价格上也理应对这些风险予以补偿。
7 第三，国际战略投资者不但帮助国有银行取得了较高的IPO定价，带来立即的" 溢价效应”，而且更重要的是，未来还能通过其品牌，专业经验和技术转移，具体业务合作等渠道，在风险控制、产品开发、公司治理等诸多方面帮助增加国有银行的长期价值。战略投资者只有以相对较低的价格进入，才能合理分享这些长期价值。7 O: X, V$ `9 n v7 L `
第四，交行和建行IPO发行价较高以及后市交易的表现良好，很大部分原因是发行的时机不错。目前，亚洲银行股票板块的交易价格数倍于近年来的最高位，尤其是目前中国国有银行股价相对估值非常高。三家香港上市的中资银行目前平均市净率在2倍以上，远高于亚洲（1.48倍）和欧洲的平均水平（1.70 倍）。众所周知，资本市场股票价格波动性极大，我们不能简单地把目前国有银行的较高股价视为长期的均衡价格，并以此作为评判战略引资价格是否合理的标准。
总之，国际战略投资者为国有银行带来了明显的短期利益和中长期的潜在“增值”效应，所以战略投资者通过较低的进入价格以分享部分未来“溢价”，是合情合理的“公平买卖”，并无所谓国有资产“贱卖”问题。更何况，因为较长的投资锁定期，国际战略投资者只是账面上得利而已，并不能立即套现，国际战略投资者将在未来相当长的时期继续承担着中国作为一个转轨经济中的固有宏观经济周期风险、银行体系的特殊政策风险、国有银行机构的各种经营风险和股票市场波动的风险。
同时，我们也应该看，国有银行的大股东--汇金和财政部--在交行和建行等机构所持股份的“市场价值”已经大大高于原来注资时的投资成本，获得了最大份额的回报。这是一个理想的“双赢”结果，符合我国的最佳利益。

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江干区18627597490： 关于国有银行是否被贱卖的争论 - ？
移振凯莱： 说白了,所谓贱卖,不是股票上市时股价便宜了,而是作为国有企业,本来是全民所有制的产物,但现在却被少数人以极低价格收购 为什么要贱买呢,说白了,还是因为是全民所有的东西,也就是说原所有者不是一个人,而是10亿个人,一人只有一点,所以卖少了大家都不心疼,卖多了购买者却会心疼 国有银行上市并不存在这个问题,因为现在巴不得多卖点钱呢,把股市搞牛了才上市就是这个目的. 关键是未来的法人股、职工股的分配才是是否贱卖的关键

江干区18627597490： 关于国有银行是否被贱卖的争论进入21世纪 ？
移振凯莱： 银行没有买卖实体资产,只是一个调配的资金的中介,怎么会有贱卖的说法?但是有存在贷款风险的可能.

江干区18627597490： 国有银行是否应该贱卖? - ？
移振凯莱： 当然不能＂贱卖＂了.其实你的问题现在看来是不成立的.因为国有银行在引进战...

江干区18627597490： android+关于国有银行是否被贱卖的争论 进入21 - ？
移振凯莱： 答案来自“道客巴巴”电大金融学答案 随着我国银行改革的深入,国有银行在股份制改造时可能被“贱卖”的质疑再次成为舆论焦点,尽管以央行行长周小川为代表的大行行长们轮番否决“贱卖论”,但由此引发的辩驳似乎并未平息.或许,类...

江干区18627597490： 【案例分析】关于国有银行是否被贱卖的争？
移振凯莱： 不可能吧

江干区18627597490： 银行倒闭的话国家赔钱吗? - ？
移振凯莱： 这要看是什么性质的银行了.如果是国有银行,或是国家持股了的,如果有必要,国家一定会注资来救助的.但是,如果是私人银行,那就自求多福了.如果是城市银行,那需要地方来救助的.

江干区18627597490： 在国有银行存款比在中小银行存款有保障吗? - ？
移振凯莱： 只要是银行都是比较有保障的,银行一般私立的也是有银监会批准的,不会没有保障的,就算破产也会有银监会接手的.

江干区18627597490： 企业上市的其他相关 - ？
移振凯莱：这几年中国企业境外上市时,大量出现了pre-ipo基金的身影.这种上市前融资服务如上一年比较影响较大百度、无锡尚德、建设银行的ipo中,股东名单中均有pre -ipo投资者.这其中引起争议的便是建设银行引进美国银行淡马锡控股(私人)...

江干区18627597490： 国有银行会倒闭吗 - ？
移振凯莱： 如果经营不善,有可能、也可以倒闭的.所以自5月1号起,存款保险制度就要实施了,就是为了防范各家银行有可能倒闭而带来的风险.

江干区18627597490： 国有银行的问题 - ？
移振凯莱： 中国经济是以公有制为主体的 国有经济占主导地位 现在有四大国有商业银行 当然不是 那些所谓的央企都有国家的股份