一个公司地处市中心，它的价值就一定很高吗？

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我家附近有个饭店生意很好。我公司附近也有一家饭店的，生意也很好，但是他们的“好”就大不一样了。饭店，公司附近，是市中心百年老字号。虽然不需要提前一周预定，但是客流很稳定。而且都是老客户，不需要什么推广。商人很多。大众点评从来不发优惠券，肯定很赚钱。但是这么多年来一直是类似的业务领域，客户单价增长有限，估计年收益增长率不高。这种饭店的稳健运营也很好理解，因为老品牌的客流很难增加，如果把每年赚来的钱用于再投资，收益会下降，还不如给股东分红。

这个闹市区的旧名是典型的上市公司“两高一低”的价值股——高ROE(盈利能力强)、低增长率、高分红(只有这样净资产才不会太大，会影响盈利能力)。这类公司之所以能以低增长率(PEG往往大于1.5)带来高估值，是因为业绩增长率低，但确定性强。具体分析可以参考我的文章“酱油醋股票估值高，仅仅是因为机构持有一个集团？”》。国外有很多这样的公司。可口可乐每年只增长6%，股市崩盘前全年PE都在30倍以上。正因为毛利率高，分红高，ROE一直稳定在25%-30%之间。即使是比PE高35倍，回报也不低。

看看我家附近的网上名人饭店因为是人口引进区，人口增长很快，营业额也增长很快。在客流快速增长的情况下，每年都要投资拓展业务领域，开设分支机构，所以饭店从来不分红，股东也不需要分红，因为他们找不到任何增长更快的投资项目。没有分红，净资产(分母)增速也快，但因为利润增速较快，ROE也比较高，还在涨。这个“网上名人饭店”是典型的上市公司“两高一低”的成长股——高ROE(盈利能力强)、高增长率、低分红(对主营业务来说更划算)。这类公司还可以获得更高的估值，因为它们可以利用高增长来降低估值。而同三年a股增长率30%的高成长公司，有的可以给70倍，有的只能给20倍以上。有什么区别？

这篇文章将讨论为什么一些高增长的公司可以获得高得离谱的估值。我家附近还有一辆“大众饭店”。顾名思义，就是那种每年歇业开新店的饭店了。如果我不能在那些“在线名人商店”预订座位，我会去这个“大众饭店”，因为这里永远都有座位。一直有座的a 饭店，生意肯定不好做。虽然也是老店，但是这么多年一直这么咸淡的经营。所谓分红，就是多给一笔钱，足够老板娘和老板养活自己的宝贝儿子女儿上学。其实这家店当年也是红红火火的，老板经常向我回忆开业第一年预约电话软的场景——难怪经过几年的增长，那些红火的“网名店”的人口引进会放缓，增速肯定会下降。

回过头来看我的大a股，其实80%都是这样的“大众饭店”，ROE低，成长率低，分红低，但这些股票很多都是“过去太富”，最终从“两高一低”变成了“三低”。再强的商业模式和管理能力，20%以上的高增长率都是不可持续的，否则世界上的生意都变成你的了。总有一天会降到最大增长率5%。这时候高ROE和低ROE的区别就出来了。如果增速放缓，仍然可以保持较高的ROE，成为公司附近的“百年老店”，增长缓慢但利润稳定。

估值方面，假设“百年老店”给35倍PE，现在的线上名人店可以给公司70倍；但大多数情况下，管理层的管理能力不足以支撑一个口碑好的老店。反而成了“三低”店，以后也就20次，所以现在网上名人里的店只能给30次。许多人可能想知道这种估值是如何演变的。我会用几个具体上市公司的例子来详细说明。

未来贴现法

几年前，在各种社交场合和用餐场景中，流行一种预先准备好鸡尾酒并装在瓶子或罐子里的酒精饮料。由于需求的快速发展，各大葡萄酒公司纷纷进入，包括五粮液这样的巨头品牌。结果这种预混酒过了一段时间就很快遇到瓶颈，大众消费新鲜感过去，消费场景饱和，各大品牌竞争过度，纷纷赔钱。然而，当这个类别冷却下来时，它也优化了竞争格局。百润品牌拉开了与第二名的差距，2018年开始重启高增长。

百润高增长的另一个原因是，它为产品拓展了消费场景——一个人在家作为饮料或餐桌饮用，是消费升级中“家庭经济”的代表产品，也是重新点燃的预混酒的代表品种。随着消费场景的变化，预调酒的购买渠道已经变成了相对稳定的超市、便利店、购物网站，目标客户是一二线城市的单身青年，不受疫情影响。能够独自走出行业困境，至少在管理上还算不错的公司。从产品卡位置来看，未来的增长率和确定性都很好，这本来是一个很好的投资机会。但仔细看股价就能倒吸一口凉气，45~60倍PE。

是因为目前的业绩没有完全恢复，导致市盈率失效吗？不会，公司已经连续四个季度高速增长，PE的计算业绩基数基本恢复正常。看分析师的业绩预测，未来三年将以25-35%的正常高速增长，PE不存在大幅下跌的可能。按照一般估值水平，稳定成长期的龙头可以给出10%的估值溢价，如果竞争格局好的话给出20%的溢价。PE应该在33到40倍之间。为什么最近大跌后还有近45倍PE？原因是前面的逻辑。百润现在属于“离家近的网络名人店”，它的估值取决于它会成为“两高一低的百年老店”还是“大众饭店”三低。有人说我不能预测未来。怎么才能知道上市公司几年后的成长情况？

股价是对未来可预测因素的预期，市场不可预测，管理层部分可预测，但商业模式更好预测。葡萄酒在餐饮方面是比较好的商业模式。就容易上瘾，有固定的购买习惯。品牌一旦建立，渠道建设好，回购率高，未来成长的确定性非常高。负面来说，预混酒是一种很小的酒，未来的市场空间完全取决于公司的市场教育能力，不确定。另外，公司目前的竞争格局不错，但是预调酒行业壁垒不高。一旦公司普及消费习惯，开拓行业空间，会有更多的大企业参与其中，任何一家白酒公司的品牌都不会弱于RIO。

好在这些不确定因素都是几年后的事了，未来三年的增长还是确定的，最重要的判断是财务指标ROE。2018年运营低点是6.6%，今年业务恢复第一年就达到了14%。如果增长率为25-35%，即使股息率相对较低，公司在2021年也将实现20%的净资产收益率——这是一个消费者细分市场领导者的合理利润水平。即使未来三年是一定的，我们也可以用一种特殊的估值方法——未来折现法。我们知道，所有的估值方法都是以未来自由现金流折现为基础的，但是很多企业因为无法判断是否具有可持续价值而无法使用——大部分企业都会死亡，相当一部分上市公司在十年内会归零。

因此，有一种灵活的方法，如“未来贴现法”。以百润为例。前面提到过，三年后业绩提升到2022年基本是肯定的。那么，我们假设如果百润是2022年预调酒类消费品的主导细分市场，那么财务指标为ROE20%，过去三年的增长率为25-30%。假设当时的市场风险偏好和风格偏好和现在差不多，市场会给PE多少倍？因为目前没有直接的参考公司，只能按照业务逻辑来看一些同类类别的可比公司。

竞争格局和增长率相似：大众消费品：所以，即使谨慎，我认为在假设的ROE下，即使竞争格局从寡头变为双寡头，增长率从2022年下降到10-20%，到2022年PE仍然可以达到40倍。2022年40倍，机构预测增长率25-30%，相当于2019年EPS的83倍PE (40 * 1.275)。如果预期收益率为每年20%，2019年干预价格为PE的49倍(83/1.2)；对于很多机构投资者来说，如果能找到一家优势稳定的好公司，预期收益率只有15%，那么干预价格就是55倍(83/1.15)。百润近期两个低点。不要在这个价格附近下跌。春节后，由于市场不知道疫情对销售的影响，股价跌至24元的位置。后来消息明朗后，机会再也没有给过。

所以以餐饮行业为例，从市场给出的估值来看，投资者相信海天会成为“百年老店”，大部分公司会成为“大众饭店”而最终消失。对于百润这样“十年不确定，三年高度确定”的公司，市场选择暂时将其视为“十年老店”，给出合理估值观望。餐饮行业很多品类竞争格局较好，确定性相对较高，大部分高估值都是通过这种方法获得的。

对于50倍高成长性公司来说，高成长性消费类股比高成长性科技股更安全。一些高增长科技股完全依赖行业趋势，一些需要同时扩大资产负债表，一些竞争模式不佳，一些技术路线变化过快，以至于三年后很少看到它们的估值。

与餐饮行业类似，医药行业也有一些具有消费升级属性的公司，最典型的代表是片仔癀、长春高辛、卧武生物。这三家公司属于不同的医药子行业，但都有一些共同的特点：我的生物制品是舌下脱敏剂，长春高辛是儿童身材矮小，片仔癀是护肝中药。这些病都不会死人，但是会降低人的生活质量，而且价格特别贵，所以有很强的消费升级属性。

三家公司的产品都需要长期使用，所以增长稳定。三家公司都有一些行业壁垒。片仔癀是国家级绝密配方，而R&D循环的武武生物和长春高辛更是领先竞争对手很多年。但是没有专门的数据证明它们的功效，武武生物和长春高新之间的行业壁垒也不是绝对的。所以这三家公司并不是能看到可持续经营能力的公司，而是三五年有高度确定性，十年就能看到的公司。与餐饮相比，如果消费升级药物的竞争格局是好的(不包括竞争格局不好的东阿阿胶)，五年后其估值可以是合理的，也就是以2024年的表现来贴现。

长春高辛和片仔癀是40~60倍(这两家公司还有一些其他业务，降低了整体估值)，我们公司是60~90倍，就是这种估值方法的产物。您可以根据绩效预测自行计算。这三家五年后有可比性的目标公司现在是云南白药，经过十年的高速增长，已经成为“两高一低”的价值股。

成熟的股市可以获得最高的估值(PEG大于2)，这只属于最好的公司(期股、垃圾股、热钱投机不在本文讨论范围内):第一家公司是稳定的高ROE、低增长率、高股息率的股票；第二家公司是成长型公司，ROE中等，增长率高，分红低，但有望成为未来第一家公司。高估和高估是两个完全不同的概念。对于一只三年平均增长率30%的非周期性高成长股票，30倍可能被高估，70倍也可能是正常估值。到底是给70倍PE还是30倍PE，要看公司变成“百年老店”还是“大众饭店”。但即使是最好的公司，估值也会慢慢下降。我们买高估值公司只是为了判断估值的下降速度会低于业绩的增长率，高估值水平必然会随着时间下降。我们既不能被价格所锚定，也不能被高业绩增长所锚定，更不用说高估值了。毕竟高估值只是买入优秀公司的权宜之计，低估值才是可持续的投资方式。

并不是。可能一家公司身处市中心，也只是因为这家公司成立的比较早。购买商铺的时候价格还比较便宜。

一个公司地处市中心，如果它在这个市中心存活了很久，那么说明它的价值很高，因为本身在市中心就放假很高。

是的。每个地方地皮的价格都是不一样的，市中心人流更大，利益更多，所以如果在这里办公，肯定更有价值。

不一定。公司的价值不是看地区决定的。而是公司能创造多大的价值。

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