经济政策走势分析
最新宏观数据显示,经济运行有所好转,但当前经济结构仍不平衡,主要表现为供给好于需求,外需好于内需。在生产持续回暖、工业增加值持续回暖、PMI重回扩张区间、能源消费双控回调的背景下,能源生产明显加快,下游生产意愿增强。需求方面,消费在去年疫情扰动的高基数下表现不佳,双十一对消费的提振明显弱于往年。制造业对固定资产投资仍有支撑作用,基建投资国债发行加快。但由于压实工程的质量要求、项目用途调整的时滞性、终身追责等原因,年末天气因素难以加入,政策修正后房地产投资有所回暖。外贸方面,进出口数据超预期,但价格仍是主要贡献因素。
从宏观调控看,“先立后破”的格局逐渐形成,以往能源消费双重控制的“一刀切”政策得到纠正;房地产去金融化的主线不变,但追求短期内的市场稳定,满足房地产行业合理的融资需求;年内将实施从紧的财政政策,2022年力度适当提前。12月,中央经济工作会议对稳增长提出明确要求。2022年一季度大概率大开信贷,经济有望实现“开门红”。
整体来看,内需依然疲软,外需对供给有一定支撑。受此影响,先行经济指数仍在缓慢下滑,经济增长压力不容忽视。前期政策纠偏、近期RRR降准等跨周期、逆周期调控政策的实施,有利于为经济增长积蓄能量。
能耗、物价稳定、供应保障双控整治,促进工业生产持续回升。
11月份,工业生产同比读数继续小幅上升,工业增加值同比增速较10月份提高0.3个百分点,至3.8%。从三大工业生产大类来看,采矿业和电热水业仍是工业生产回升的主要动力。采矿业同比增速6.2%,前值6.0%,电热水同比增速11.1%,前值11.1%。两者的高水平都与能耗双控的整改有关。在能源价格和供给增加的背景下,能源行业生产明显加快。制造业同比增速2.5%,比上月小幅上升0.4个百分点,仍处于较低水平,但有回暖迹象。从结构上看,高技术制造业继续领涨。11月份,高技术产业同比增速为15.1%,远高于行业整体的3.8%。从子行业来看,工业生产链下游生产意愿普遍回升。主要原因是能耗双控一刀切整改和稳定供应成效明显,原材料价格下降带动下游企业利润率回升。
制造业PMI重回扩张区间,服务业小幅回落,生产端边际经济运行有所改善。11月份,制造业和非制造业PMI为50.1%和52.3%,分别比上月变化0.9和-0.1个百分点。制造业PMI时隔两个月后重回扩张区间,为3月以来首次企稳回升。在供应方面,11月份,PMI生产指数为52.0%,较上年同期上升3.6个百分点
进出口方面,出口和进口同比增速分别为22.0%和31.7%,均高于市场一致预期。今年以来,出口韧性较强的主要原因是外需对出口有较好的支撑;国内对进口的需求得到提振,能源进口出现强劲复苏,释放出经济复苏的信号。仍然应该看到,价格仍然是进出口增长的核心支撑。11月份,出口价格指数为108.1,同比增长10.5%;进口价格指数在110以上。自4月份以来,进口价格指数已连续7个月高于110。回顾过去,出口仍然具有弹性,贸易顺差预计将保持高位。但由于去年同期基数较高,对经济的实际拉动可能有限。
图2:进出口超预期,贸易顺差保持高位。
图3:进出口价格指数仍处于高位,价格仍是进出口的主要贡献因素。
图4:餐饮消费下降,汽车零售有回暖趋势。
固定资产投资增速再次回落,制造业是支撑固定资产投资的核心动能。
固定资产投资同比增速继续下降。1-11月,全国固定资产投资(不含农户)同比增长5.2%,比前值低0.9个百分点。
一是房地产投资两年平均增长6.4%,较前值低0.4个百分点。部分原因是去年同期基数提高,但当月增长势头疲软是更重要的拖累因素。直接原因是当月房屋新开工面积累计同比增速连续第五个月为负,且降幅继续扩大。从经济发展的主线来看,“去房地产化”已成趋势,房地产调控的长效机制正在持续发挥作用,经济发展的核心动能正逐渐向制造业转移。值得注意的是,年内经济运行面临较大压力。从近期一系列会议传达的政策基调来看,房地产市场短期内维稳需求强烈。中央经济工作会议提出,加快发展长期租赁住房市场,推进保障性住房建设,支持商品房市场更好满足购房人合理住房需求。从宏观角度看,短期内房地产市场平稳健康发展是主旋律,2022年房地产投资预期不必过于悲观。
二是基建投资同比增长0.5%,当月同比增速为-3.6%。下半年专项债券基金的后期发行并没有带来基建增速的大幅提升。12月中央经济工作会议将明确“先立后破”的政策节奏,修复大宗商品供需错配,压低价格,逐步减少对基建的扰动。但年内影响仍有限,叠加末期施工受区域和天气因素扰动较大,12月仍难发力。2022年财政政策大概率提前发力,稳定经济增长,叠加商品价格大概率下跌,阻碍基础设施发展的因素被清除。2022年,Q1的基础设施发展可期。
三是制造业投资同比增加。
长13.7%,两年平均增长3.8%,维持高位。年内制造业投资动能将依然保持强势,支撑固定资产投资。需要注意的是,今年以来经济在摆脱对房地产的过度依赖上取得了一定成效,发展资源向制造业倾斜。但房地产与制造业两者之间的上下行速度并不均衡,幅度差距较大,短期内表现为经济下行压力的增加。展望未来,房地产市场维稳诉求增强,投资可能部分回流地产,后续制造业投资预计将会有小幅下降。
图5:制造业是固定资产投资的主要支撑
图6:房地产开发资金持续回落,但斜率有所好转
CPI破2,PPI—CPI剪刀差收窄,通胀潜在风险有所降低
11月CPI同比增速上行至2.3%,较10月增速上行0.8个百分点,环比上涨0.4%,较前值有所降低。11月PPI同比增速回落至12.9%,较前值下降0.6个百分点,环比增速为0%。
CPI上行至2.3%,但更多是基数较低导致,食品对CPI的拉动不及预期,非食品项拉动有所减弱。在食品方面,冬季消费旺季叠加养殖户惜售压栏,11月猪肉环比上行12.2%,对食品项由拖累转为拉动,但保供政策下蔬菜的供给端约束明显放缓,环比涨幅大幅回落9.8个百分点至6.8%,是食品项涨幅回落的主要原因。在非食品方面,能源消费品对非食品项的支撑作用减小。进入12月,猪肉价格保持平稳,蔬菜价格稳中有降,农业农村部也表示,猪肉价格还将维持当前水平,大幅上涨可能性不大,非食品方面对CPI的带动也趋于减弱。在12月基数抬升的背景下,预计CPI增速可能有所下行。
生产资料对PPI的拉动明显减弱,11月PPI同比见顶回落,下行至12.9%,环比为0%。生产资料对PPI的拉动快速回落,生活资料涨幅略有走扩,但对PPI影响相对较小。进入12月,油价有所回升,国内煤价维持平稳,在国内稳价保供措施继续发挥效果,海外供应链逐步通畅的情况下,PPI同比已易下难上。
图7:PPI—CPI剪刀差收窄
社融增速企稳
11月新增社融2.61万亿,同比多增4786亿元,政府债券融资同比多增额扩大至4158亿元,企业债券同比由少增转为多增3264亿元。11月份新增人民币贷款1.27万亿元,同比由上月的多增转为少增1605亿元。M2同比增速由升转降至8.5%,M1增速小幅反弹至3%,结束此前连续9个月的下行态势。M2—M1剪刀差有所缩小。11月社融读数中,对实体贷款新增为1.3万亿,同比少增2309亿,为主要拖累项,其主要原因是资管新规过渡期即将到期,表外融资规模继续收缩。政府债表现亮眼,专项债如期发行完毕,融资端明显回暖。11月新增人民币贷款低于预期,居民中长期贷款继续走强,同比多增扩大至772亿元,反映在前期地产调控政策从紧的基调缓和下,房地产的合理融资需求得到满足,融资端改善预示着地产销售端或将逐渐企稳。企业部门中长贷同比少增2470亿元,出现大幅减少,票据融资仍是企业贷款的主要拉动项。
图8:11月政府融资回升显著,高于往年同期水平
政策发力适当靠前,经济稳增长成为短期主要任务
12月中央经济工作会议指出,在充分肯定成绩的同时,必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。会议对明年的经济工作定调为“稳”,要求稳字当头、稳中求进,且要求政策发力适当靠前。迎接二十大背景下,“坚持以经济建设为中心”被重提,意味着经济稳增长成为明年的重要任务和硬要求。
其一,财政政策将更加积极,且将适度提前。中央经济工作会议指出,“积极的财政政策要提升效能,更加注重精准、可持续”,并提出“要保证财政支出强度,加快支出进度;实施新的减税降费政策”。预计2022年财政支出进度将加快,结合11月24日国常会要求“按照资金跟着项目走要求,梳理明年专项债项目和资金需求”项目储备提前的动作看,明年财政政策大概率将会前置。在严肃财政纪律、坚决遏制新增隐性债务的要求下,地方政府推进基建发力较难持续,发力大概率主要集中于一季度。
其二,货币政策稳中偏松,财政货币政策联动组合发力。中央经济工作会议指出“稳健的货币政策要灵活适度,保持流动性合理充裕”,“灵活适度”的表述出现在对2016年、2020年的货币政策部署中,都对应着宽货币、宽信用的年份,意味着2022年货币政策降准、降息的空间均已打开。值得注意的是,会议新增“财政政策和货币政策要协调联动,跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”,指向2022年财政和货币政策组合发力的概率较高,货币政策大概率将配合地方债发行形成合力。
其三,货币政策结构性特性明显,定向宽信用将进一步发力。有质量的宽信用的方式促进实体经济恢复活力是主要手段,根据中央经济工作会议,小微、科技、绿色是明年货币政策支持的主要方向,也是结构性调控的重点。12月16日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会,提出“要加大跨周期调节力度,统筹考虑今明两年衔接,保持流动性合理充裕,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。我们认为“流动性合理充裕”更多体现在宽信用层面,结合今年碳减排支持工具的推出,预计明年面向小微、科技、绿色企业的融资支持将成为主要宽信用方式。
本文源自光大信托
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