「行业深度」华东医药：医美崛起进行时，估值有望重塑

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三大业务平台，打造差异化产品组合。2013 年公司以代理伊婉玻尿酸切入医美领域，凭 借优秀的销售能力将伊婉打造为全国最畅销的玻尿酸品牌(销售额 14-18CAGR=44.3%)。 2018 年公司收购英国医美公司 Sinclair，获得其全线医美产品，2019-2020 年进一步入股 美国 R2 公司(全球领先的冷冻皮肤系统开发者)与瑞士 Kylane 公司(获得 MaiLi 玻尿酸 全球权益，有权以约定对价获得其在面部和身体填充剂领域两款重点研发产品的 IP 及其 全球权益)，自此构建起丰富且颇具差异化的产品组合，为消费者提供全身医美的一体化 解决方案。未来 5 年，公司有数款产品有望陆续上市，其中不乏 Ellanse、Silhouette、 MaiLi、肉毒素等应用新一代技术的重磅产品，凭借丰富的产品线(填充+塑形+提拉+除皱 +美白;头部+颈部)+强大的推广能力，20-25E 公司医美管线销售有望实现超20%的复合增长。

全球化运营布局，国内国际双循环。公司已构建起国际国内两套销售网络:1)国际:Sinclair 拥有全球化的生产能力与销售网络，在巴西、韩国、俄罗斯等 9 个国家设立自营团队，经 销团队覆盖 60 多个国家和地区，Sinclair 全球化的布局有助于将国外先进的技术&产品快 速引入中国，乘国内医美浪潮实现放量;2)国内:构建华东宁波(代理产品)与自营团 队(高端自营产品)两条销售体系，推动产品销售放量，反哺研发与并购。

医美崛起进行时，估值有望重塑，SOTP 估值法下公司合理市值为 742.37 亿元。公司当 前拥有医药商业、医药工业与医美三块主营业务，其中商业贡献收入(19 年占比 67%)， 工业贡献利润(19 年占比 72%)，医美业务占比尚小(19 年利润占比 6%)，但快速崛起， 逐步成为另一个重要的利润来源，以SOTP估值法计算公司合理市值:

1) 商业业务:参考 21 年可比公司 Wind 一致预期 PE10x，考虑到公司商业板块 20-22E 净利润 CAGR 低于可比公司，给予 21 年 9x PE，对应市值 61.56 亿元;

2) 工业业务:参考 21 年可比公司 Wind 一致预期 PE24x，考虑到公司工业板块 20-22E 净利润 CAGR 低于可比公司，给予 21 年 20x PE，对应市值 496.67 亿元;

3) 医美业务:i)代理产品伊婉 20 年受YQ影响销售额预计小幅下滑，21 年有望重回增 长，实现近 7.5 亿销售，参考华东宁波净利率水平(2019:11.5%，公司持股 51%)， 考虑到医美产品净利率高于其他业务，预计伊婉 21 年净利率约为 15%;ii)自营业务: 公司预计 Ellanse 有望于 1H21 上市，上市首年有望实现超 1 亿元销售，参考行业可 比公司净利率水平(2019 年爱美客 53.4%;华熙生物 31.0%)，我们预计公司自营产 品 21 年净利率约为 40%;iii)海外业务:海外业务 2020年受YQ影响预计下滑~40%， 2021 年被压抑的需求有望释放，预计实现~50%的增长。参考海外业务 2019 年净利 率水平(23.5%)与海外医美公司净利率水平(~20%)，预计公司 2021 年海外 业务净利率约为 22%。公司医美业务 2021 年有望实现 2.02 亿净利润，给予21 年 91x PE(可比公司 Wind 一致预期 PE91x)，对应市值184.14亿元。

透明质酸填充更受中国人喜爱

透明质酸注射为非手术类医美最受欢迎项目之一，更受中国人青睐。非手术类项目因安全 性高、创伤小、恢复快、效果佳受到消费者偏爱，其中肉毒素与透明质酸最受追捧。根据 全球美学整形外科学会(ISAPS)统计，2018 年全球透明质酸注射项目数同比增长 13.1%， 占比整体非手术类医美项目的 29.5%，仅次于肉毒。在中国，透明质酸注射为最受欢迎项 目，2018 年占比非手术类项目数 56%，远高于全球水平。透明质酸注射已成为我国医美 基础款项目(2019 市场规模 47.6 亿元)，使用频次高(1-2 次/年)，Frost & Sullivan 预计 2020-2024 年中国市场有望维持近 20%的增长。

国产竞争激烈，进口占据高端市场

中国市场 4+3 格局初显，国产企业仍需提升品牌力与技术。自 2008 年我国上市首款玻尿 酸填充剂“瑞兰”以来，玻尿酸行业发展迅速(2015-2019CAGR=31.5%)。截至 19 年年 底，我国共有 17 家企业上市 40 余款透明质酸钠填充产品，形成4家进口巨头(占据 7 成市场)+3 家国产龙头(占据超 2 成市场)+若干其他企业的格局。玻尿酸填充剂具有强 烈的消费品属性，消费者对于进口品牌的支付意愿更强，当前我国呈现进口占据中高端市场，国产竞争中低端市场，同质化品种竞争激烈，价格持续下探的特点。认为未来低价产品的竞争将日趋白热化，国产企业需要在技术与品牌上谋求突破。

伊婉巩固中端市场，MaiLi 进击高端市场

“伊婉+MaiLi”组合拳，全方位覆盖中高端市场。凭借优异的产品质量、丰富的 SKU(含 麻产品，包括 C、CPlus、V、VPlus 四种型号)与公司强大的销售推广能力，伊婉自 13 年进入中国以来销售额实现快速增长(18 年~1 亿美金销售)，占据市场最畅销产品宝座(18 年销量占比 23.3%，销售额:25.5%)，被誉为性价比之王。伊婉价格适中，定位中端人 群，在国产产品的竞争中首当其冲，未来增速预计将逐步放缓。2020 年，公司引入瑞士 Kylane公司的高端玻尿酸MaiL(i 三维结构，具有优于乔雅登丰颜的丰盈力与弹性)，MaiLi 玻尿酸当前处于注册前准备阶段，我们预计有望于 24 年在中国上市，凭借其优异的产品 性或将成长为 15-20 亿级别产品(预测过程详见图表 39)。

Ellanse=玻尿酸+童颜针

Ellanse:刺激胶原新生，兼具填充与皮下胶原纤维修复功能。不同于玻尿酸的修饰性填 充，Ellanse(俗称少女针)主要凭借新支架的建立以刺激胶原新生，支撑皮下皱纹，优势 主要包括:1)vs 童颜针起效时间快:具有 70%CMC(凝胶载体)成分，达到即时填充 效果;2)持续时间长:CMC 于 2-3 个月后逐步代谢，30%的 PCL(微型晶球聚已内酯) 持续刺激成纤维细胞生成胶原蛋白，持久度达 1-4 年(拥有 S、M、L、E 四种 SKU);3) 自然和年轻化:重启皮下胶原新生，重建青春支架(弹性模量 G’接近 1000Pa，约为玻尿 酸的 2 倍);4)不易产生位移，填充效果更好(粘性约 1000cP，约为玻尿酸 5 倍)。

十年应用经验，安全有效的填充产品

Ellanse 兼具效果和安全性，市场美誉度高。Ellanse 于 2009 年在欧洲上市，至今已有 10 余年的应用 历史 ，在疗效与安全性上表现出色:1)有效性:Ellanse 无论在实时填充还是 远期效果上均优于玻尿酸(6个月满意度:Ellanse达到明显改善比例85%vs 玻尿酸64%; 12 个月满意度:Ellanse 达到改善比例 53% vs 玻尿酸 10%);2)安全性:Ellanse 上市 后表现出良好的安全性，2009-2017 年间肿胀与结节的发生率为 2.0%-2.3%，其余不良反 应发生率均低于 0.5%(vs 乔雅登肿胀率 10.3%)。

产品型号丰富，为消费者提供多样化选择

Ellanse 为史上最持久的非永久性填充剂，有望成为 20 亿量级重磅。为避免频繁注射带 来的不便，降低经济花费，长效成为填充类产品优化的重要方向(eg:透明质酸中的交联 技术，微晶瓷与童颜针的微球技术)。Ellanse 通过控制 PCL 分子链长实现对作用时长的 控制，产品包含 S/M/L/E 四种型号，有效时长 1-4 年不等，为全球唯一一款多型号长效填 充剂，为消费者提供更加丰富的选择。Ellanse 当前处于上市审评阶段，公司预计将于 1H21 获批上市，未来凭借产品优势+行业口碑+销售推广，预计 Ellanse 有望成长为 20 亿 级别产品。

面部埋线:雕刻时光

微创提拉，对抗下垂。面部埋植线又称“线雕”、“V 脸提拉术”等，其作用原理是在真皮 层或者皮下，植入可被吸收的蛋白线，刺激筋膜层、胶原再生，使已经僵硬、下垂的肌肉 或组织重新排列，支撑浅层脂肪，达到改善鼻唇沟皱纹，改善轮廓的效果。相较于微创拉 皮手术具有花费少、时间短、恢复快等优势，受到求美者的喜爱，一定程度上替代拉皮手术的市场需求(面部重度松弛老化仍需进行手术)。

市场尚处于培育期，合规产品稀缺

埋植线对医生操作手法要求高，合规化产品稀缺，看好市场的长期发展。当前我国埋线市 场规模尚小，主因:1)埋植线主要解决面部老化及下垂问题，我国医美当前消费主力为 90 后，面部提拉需求尚小，未来伴随 90 后逐步进入中年，市场需求有望得到提升;2) 埋植线需埋入皮下筋膜层，埋植过浅会导致面部凹凸不平，埋线过深易损伤面部神经，且 存在感染风险，对医生技术和操作要求高;3)当前市场合规产品少(大多为手术缝合线 的超适应症使用，爱美客紧恋为国内首款面部埋植线)。未来伴随抗衰需求的增加，更多 合规产品的上市以及医生教育，埋植线市场有望迎来快速增长。

Silhouette:提供面部+颈部一体化解决方案

全球唯一一款 3D 锥形悬挂缝合线产品。Silhouette 为全球唯一一款获得美国 FDA 批准的 面部埋植线，相较于其他产品，拥有如下优势:1)面部与颈部重塑，提供一体化解决方 案;2)3D 锥形技术，可立即固定皮下组织(3D 表面的中空锥体，可提供 360 环状提 拉 vs 其他产品倒刺状设计，提供点/面状提拉);3)相较于主流 PPDO 材料，Silhouette 采用 PLLA/PLGA 线材，可有效刺激机体产生 I 型胶原蛋白，实现提拉效果的同时改善皮 肤质量。Silhouette 当前处于临床阶段，我们预计将于 2023 年获批上市，上市后有望凭 借临床优势以及良好的行业口碑(Silhouette 使用调查显示，82%的消费者愿意推荐给家 人及朋友，79%的消费者对使用结果满意)，成长为 5 亿级别产品。

全球:最受欢迎的非手术类医美项目

肉毒素注射为全球最受欢迎轻医美项目，Botox 独占头把交椅。根据 ISAPS 统计，2018 年全球实施肉毒素注射 610 万次，为透明质酸注射数量的 1.6 倍，占比整体非手术类医美 项目的 48%，且以 21.1%的同比增长率位居第一。2018 年全球肉毒素终端市场规模为 55 亿美元(+21.4%yoy)，Allergan 的产品 Botox 占据 65%的市场份额，Ipsen 的 Dysport 占比 7%，其余产品(主要来自德国 Merz 与韩国企业)占据 28%的市场。

中国:终端需求旺盛，产品供给稀缺

产品断档，水货盛行，亟待新产品获批。Frost & Sullivan 数据显示，2019 年我国肉毒素 合规市场销售额为 36 亿元(2016-2019CAGR=31.6%)，同时 2016-2018 年间，韩国对中国的肉毒素走私出口额年复合增速高达151%，中国已成为韩国最大的肉毒素出口国 (2018 占比:48%)，显示出我国旺盛的终端需求。另一方面，2012年以来我国仅有 Botox (Allergan 生产)与衡力(兰州所生产)两款产品获批上市，Botox 覆盖高端人群，衡力覆盖低端人群，中高端产品间存在断档，产品供给稀缺。肉毒素为神经毒性药物，CDE审评持谨慎态度，2020 年 Ipsen 与 Hugel 两款产品获批上市，释放出审评的积极信号， 未来伴随更多产品上市，合规市场有望保持快速增长(2020-2024E CAGR=17.3%)。

携手 Jetema，进军中国市场

独家代理 Jetema 肉毒产品，医美管线再添重磅。Jetema 为韩国知名医美生物制药与医 美器械研发公司，拥有符合全球标准的原始菌株(为全球唯一一家同时拥有 A、B、E 型 肉毒毒素的公司)。2020 年 8 月，公司与其签署战略合作协议，获得其 A 型肉毒素产品在 中国的独家代理权，公司预计该产品将于 4Q20 启动临床注册工作，2024E 有望获批上市， 进一步丰富公司医美管线。当前我国肉毒素市场快速增长，产品供给稀缺，我们预计公司 肉毒产品有望成为 20 亿级别重磅。

光电医美:午休式医美，迎合大众抗衰需求

快餐医美，全方位解决皮肤问题。光电医美功能丰富(祛斑与嫩肤需求为主，合计占比超 50%;Medical Insight(2016)数据)、价格范围宽(低至百元，高至万元)、方便快捷(治 疗耗时 10 分钟-1.5 小时)，有望逐步发展成为大众消费。我们认为当 90 后陆续步入 30 岁，主打换肤抗衰的光电医美行业渗透率将持续提升(2018 年非手术面部年轻化项目在 总疗程中占比:中国 4.99% vs 美国 10.41% vs 日本 13.53%)。2019 年我国光电医美器械市场规模约为 16.9 亿元，预计光电医美器械行业景气度有望提升(2015-2021ECAGR=19.7%)，基于:1)抗衰风潮的兴起;2)行业监管趋严，水货/假货市场逐步转为合规市场(新氧白皮书:2019 年合法医美机构中医美器械 1%为假货，10%为水货;非法机构中 90%为假货，10%为水货)。

美国R2:全球皮肤冷冻系统的领导者

业界领军人物领衔，打造全球知名品牌。美国 R2 公司于 2014 年成立，由业内专家领衔， 专注于医美器械产品研发，其皮肤冷冻系统新型产品 Glacial 以高额对价成功转让于 Allergan。公司于 2019 年 4 月与 R2 签署战略合作，拟出资 3000 万美元对其进行股权投 资并成为其股东(截止 2020 年 6 月已出资 2000 万美元，持股比例达 26.60%)，获得其 医疗器械 F1、F2 及其未来改进型于中国大陆、日本、韩国等 34 个亚太国家的分销权， 进一步扩充公司医美产品线。

公司为国内领先的平台型龙头，形成医药商业、医药工业、医美三大业务布局，我们预计 公司 20-22 年营收增长为 1.8%/13.3%/13.9%，归母净利润增速为 4.1%/15.0%/24.1%:

1) 营业收入。商业业务:19 年公司商业实现收入 250.98 亿元(+9.8%yoy)，20 年受YQ影响，预计商业板块收入有望与 19 年持平，21-22 年恢复至 5-10%的增长; 工业业务:19 年公司工业实现收入 108.65 亿元(+26.7%yoy)，20 年受到YQ与阿卡波糖失标的双重影响，预计工业全年有望实现大个位数的收入增长 (1H20+6.4%yoy)，21 年开始阿卡波糖失标影响渐消，二线产品快速放量，卡泊芬 净、利拉鲁肽等产品有望陆续获批上市，我们预计公司工业板块 21/22 年有望实现 14%/21%的增长;医美业务:19 年医美海外业务实现收入 5.09 亿元(18 年收入未公 布，无增速)，20 年海外YQ严峻，预计海外医美业务下滑近 40%，2021 年被 压抑的需求有望释放，预计实现~50%的增长，2022 年有望受益于 Ellanse 的美国上 市(申报准备中)实现 25%-30%增长。国内医美业务伊婉受国产产品竞争影响，我 们预计 19 年销售呈个位数下滑，20 年受YQ影响预计仍有所下滑，21/22 年企稳恢 复至小幅增长，Ellanse 有望于 2021 年登陆中国，贡献业绩增量。

2) 毛利率。商业业务:19年公司商业业务毛利率为 7.7%，考虑到公司不断增强商业服 务能力和专业化的冷链物流配送(高毛利业务)，预计 20-22 年毛利率为 7.8%/7.9%/7.9%;工业业务:19 年公司工业业务毛利率为 83.4%，考虑到 20 年阿卡 波糖降价以及利拉鲁肽等高毛利产品上市在即，预计 20-22 年毛利率为 83.0%/84.0%/84.0%;医美业务:19 年公司医美业务毛利率为 72.4%，考虑到 21 年 起高毛利的新产品陆续上市，预计 20-22 年毛利率为 72.4%/78.7%/81.5%。

3) 销售费用率。20年受YQ影响，学术推广活动减少，但人员费用支出相对刚性，且受 收入增长放缓影响，销售费用率预计有所上升。后续考虑集采背景下销售费用率有望 下降，但 21 年起公司有数款医美新品与工业新品上市，销售推广活动增加，综合来看预计公司 21 年销售费用率基本稳定，22 年有所上升(20-22 年销售费用率分 别预计为 17.8%/17.8%/18.2%);

4) 管理费用率。受YQ影响，20 年临床研发工作进度略有延缓，考虑到收入增长同时放 缓，管理费用率预计相对稳定，21 年数款新品有望陆续开始临床，同时考虑到公司精细化管理下效率提升，预计公司 20-22 年管理费用率为 3.1%/3.1%/3.2%。

进一步，我们对公司伊婉玻尿酸、Maili 玻尿酸、Ellanse、肉毒素及 Silhouette 五款主要 产品及海外业务进行销售预测，以分析公司医美业务的长期发展前景，我们预计医美板块 20-25E 销售有望实现超 20%的复合增长，核心假设如下:

采用 SOTP 估值法计算公司整体合理市值为 742.37 亿元:

1)商业业务:参考 21 年可比公司 Wind 一致预期 PE10x，考虑到公司商业板块 20-22E 净利润 CAGR 低于可比公司，给予 21 年 9x PE，对应市值 61.56 亿元;

2)工业业务:参考 21 年可比公司 Wind 一致预期 PE24x，考虑到公司工业板块 20-22E 净利润 CAGR 低于可比公司，给予 21 年 20x PE，对应市值 496.67 亿元;

3)医美业务:2021 年公司医美业务包含三部分:i)代理业务:伊婉玻尿酸为华东宁波(公 司持股 51%)的代理产品，参考华东宁波 19 年净利率水平(11.5%，代理伊婉玻尿酸、 护肤品与生物制品三大业务)，考虑到医美产品净利率高于护肤品(推广费用更少)，预计 2021 年伊婉代理净利率约为 15%;ii)自营业务:Ellanse 有望于 1H21 上市，参考 行业可比公司净利率水平(2019 年爱美客 53.4%;华熙生物 31.0%)，我们预计公司自营 产品 2021 年净利率约为 40%;iii)海外业务:参考海外业务 2019 年净利率水平(23.5%) 与海外医美公司净利率水平(~20%)，预计公司 2021 年海外业务净利率约为 22%。 公司医美业务 2021 年有望实现 2.02 亿净利润，给予 21 年 91x PE(可比公司 Wind 一致 预期 PE91x)，对应市值 184.14 亿元。

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东港区13223201978： 消费板块有哪些龙头企业? - ？
蓬温异山： 消费板块的龙头企业如下: 兰州民百 新世界 开元控股 合肥百货 昆百大A 中兴商业 龙头企业指的是在某个行业中,对同行业的其他企业具有很深的影响、号召力和一定的示范、引导作用,并对该地区、该行业或者国家做出突出贡献的企业.龙头企业涵盖三个产业,可以是生产加工企业,可以是中介组织和专业批发市场等流通企业.它不同于一般的工商企业,它肩负有开拓市场、创新科技、带动农户和促进区域经济发展的重任,能够带动农业和农村经济结构调整,带动商品生产发展,推动农业增效和农民增收.只要具有市场开拓能力,能够进行农产品深精加工,为农民提供系列化服务,带动千家万户发展商品生产走市场的,都可以当龙头.

东港区13223201978： 杭州中美华东值得去吗 - ？
蓬温异山： 杭州中美华东是隶属于华东医药的子公司,成立于1994年,是一家以研发为基础、营销为导向的综合性医药公司.该公司有多个部门的营销服务公司,分别负责不同的业务领域.根据你提供的信息,我无法确定你面试的具体职位和公司的业务领域,因此无法对你的个人情况做出具体的建议.但是,一般来说,杭州中美华东在医药行业有着较为广泛的影响力和市场认可度,如果你对医药行业感兴趣并且符合该公司的招聘要求,那么可以考虑加入该公司.

东港区13223201978： 华东医药和阿斯利康的医药代表 比较 - ？
蓬温异山： 1.xifan307 ,慢慢的,市场会规范起来的,你说的那种,只能越来越少.现在医药行业的领军者,研发者,都是外企,我不是说国企不好,只是,国企有那种能力研发吗,有投入上亿资金去做大规模的循证医学实验吗?大部分就是仿制别人成果...

东港区13223201978： 华东医疗市场怎么样? - ？
蓬温异山： 绝对好啊,什么北上广一线城市都快饱和了,迈瑞、GE、西门子、三星这些大企业早就扎堆了.还有多少渠道能开拓啊!往二三线城市走走也挺好的,今年9月份江苏常州正好有个展会,我们企业都报名了,要了个小展位做做看咯.

东港区13223201978： 悦小妖是挂靠华东医药的吗?悦小妖的客服微信号码是多少? ？
蓬温异山： 不是挂靠的,是真的华东医药自己出品生产的.以前华东医药只生产药,现在他们凭借自己的专业比较厉害,开始进入行业市场更广阔的大健康行业,对于大健康行业其他那些没有医药背景的公司,我觉得华东医药悦小妖在大健康行业未来应该是很厉害的.另外悦小妖的客服微信号码是panyijie_0228.

东港区13223201978： 华东医药目前总市值多少 - ？
蓬温异山： 您好,目前近240亿,是为数不多的市值超过200亿的医药公司,希望能帮到您.