为什么不支持资本账户开放

什么是资本账户未完全开放？~

资本帐户开放是指不对资本跨国交易进行限制或对其采取可能会影响其交易成本的相关措施。这里有几点值得强调，第一：资本帐户开放不仅应当取消“汇兑和支付”方面的限制，还应当包括取消对“交易”本身的限制；第二：资本帐户开放不仅应取消针对资本流动的限制，还应该包括取消对任何可能对资本交易成本影响的相关措施，例如“交易税收和补贴”；第三，资本帐户开放包括单一汇率或非歧视性汇率安排的要求，但不一定要求实行自由市场汇率，因为不能排除“硬盯住安排”或货币局的安排，

　　资本账户是国际收支平衡表中“资本与金融账户”中的一支，不过现在说资本账户一般是指“资本与金融账户”。
　　中国的资本账户开放是一步步开放的，因为资本账户的开放也会带来一些金融风险，在一个国家没有具备资本开放的条件而实行开放会威胁到国家经济安全，就像97年亚洲金融危机时的东南亚各国。资本账户渐渐开放就是走向资本账户自由化，资本账户自由化通常是指一国允许其资本账户中的各种资本自由流动，即居民可以自由地进出国际金融市场进行投资和筹资，非居民也可以自由进出国内金融市场进行投资和筹资。资本账户自由化是发展中国家金融自由化中力度最大的开放措施。发展中国家为了更好地利用国际资本，弥补其工业化进程中的“资本短缺”，在实行利率自由化、金融业务和机构准入自由化的同时，也实行资本账户的自由化。
　　下面转载一篇文章
　　既然从某种意义上讲，资本账户管理是汇率制度的一种补充，则在中国汇率制定走向完全浮动之前，如何明确资本账户管理原则，是中国金融战略研究中继汇率问题之后，必须说清的一个重大问题。

　　国际上大量学者通过的实证研究，比国内一些学者更坚定地认为，资本账户开放确实能促进经济发展。但是，这是有条件的。如果假定条件不成立，对经济增长的效应同样是不确定的。从上世纪70年代以来各国货币、金融危机产生的原因和机理看，布雷顿森林体系瓦解后形成并延续至今的国际货币、汇率制度，是危机发生的重要原因。从危机国家的内部政策看，没有处理好汇率、资本账户开放和国内经济、金融改革之间的关系，恰恰是危机发生的重要的内在原因。资本账户开放与危机之间的关系，并不是简单的“促发”或“防止”的关系。但资本账户开放对金融危机有一定的催化作用。

　　IMF调查回顾了35个经济体金融自由化的经验教训，在发生危机的24个国家中，有13个在危机前的5年内完成了资本账户自由化过程。又对其中14次发生严重危机的国家进行进一步考察，发现9次危机中，净资本流入在危机前2~4年内是大幅增加，超过了GDP3%的关口。当然，资本账户管制也能在一定程度上预防国际资本流动的异常发生，有助于应对因金融部门脆弱而造成的各种风险。在一国经济结构或深层次机制存在扭曲的情况下，汇率制度与资本账户开放的不同组合，对宏观经济稳定的影响各不相同。

　　因此，汇率制度的选择，往往需要将资本账户开放状况作为重要的经济背景或特征进行考虑。从国际经验看，总体而言，凡是在完全开放资本账户前实行灵活汇率制度的国家，所获得的中期效果较好。而在汇率严重失调的环境下，资本账户管制的效果会大打折扣。或者说，在汇率失调严重而套利收益足够大时，资本管制的有效性会迅速下降。

　　上世纪80年代的阿根廷、智利、墨西哥、委内瑞拉和90年代的泰国、印度的案例，分别从正反两个方面印证了上述观点的正确性。其实，从布雷顿森林体系崩溃、相关国在采取浮动汇率制之中，美国、加拿大、瑞士三国的资本开放时间较早，其他发达国家都是在长时间浮动汇率经验积累之后才逐步开放的。日本是1980年、德国1981年、澳大利亚1983年、新西兰1984年、瑞典1989年、法国1989年、意大利1990年、西班牙1992年、冰岛1995年。

　　在中国未来，必须坚持资本账户的开放，那是因为我国的经济全球化需要金融全球化的配合；我国未来面临的经济、金融发展中的重大挑战，需要放在国际金融市场环境中解决，如环境、资源的约束、居民财富高积累后的投资回报；人民币国际化战略需要资本账户进一步开放的配合；以及随市场开放度的扩展，资本账户管制有效性下降后不得已的选择。同时必须看到，我国资本账户充分自由化的各种条件又没满足。简单地扩大市场边界，并不能给本土市场带来效率。如果不坚持“以我为主”原则，有可能被迫融入别人市场，不但不会提高本土市场效率，甚至会产生负面影响。

　　因此，坚持主动性、渐进性、可控性，是我国资本账户开放的核心原则。这一核心原则主要体现在五个方面：

　　第一，在人民币汇率波动区间扩大到一定的幅度，并在基本达到市场均衡汇率水平之前，仍宜保持对资本流出入的一定规模的控制。

　　第二，资本账户开放一定要与国内市场化改革的进程相衔接。具体包括：要素价格机制改革、服务领域改革、政府职能转变和税制的改革以及金融业充分的市场化改革，使得把包括金融市场内在的由信息不对称所引起的外部性，尽可能控制在市场可承受的范围内。

　　第三，资本账户的开放应结合人民币区域化的进程。虽然资本账户开放不能以人民币区域化为单一目标，但可以沿着人民币区域化这一主线，相互配合，逐步实现。在未来几年内，资本账户开放既可以在外币为主的环境中实现，也可以在逐渐以人民币为主的环境中实现。这也许是中国资本账户开放区别于一般转轨国的显著特点。原则上，今后凡是允许以外币进行的资本跨境流动项目，也应允许人民币进行。在管制的放松上，若情况相同，人民币跨境交易的开放应先于外币计价交易的开放。

　　第四，资本账户开放要与加强宏观审慎监管、提高宏观调控的灵活性相适应。具体讲，面对逐步开放后的巨额跨境资本流动以及可能产生的巨大套利压力，往往会出现原来以数量、行政调控为主的宏观调控有效性直线下降的现象。因此，必须做好充分准备，推行宏观调控手段转向以价格、间接（以激励约束机制为基础）工具调控为主。

　　第五，对不同时期、不同类型的资本跨境流动，应采取不同的管制思路。其中，对非法及因政治因素的资金流出入，不是以通常的资本流动管理方式进行管理，而应通过反洗钱的方式解决。

　　（作者系国务院参事、央行货币政策委员会委员、国务院发展研究中心金融研究所所长。）

　　一、资本账户开放三领域的利弊分析：

　　资本账户开放包含三个主要领域：一个是外国直接投资；另一个是国内银行跟国外银行的借贷或者是国内企业直接到国际上举债；第三是短期以证券投资为主的资本流动。

　　从这三大类来看，外国直接投资直接投资于实体经济，对资本的积累、技术的创新、产业的升级有直接贡献，可以直接推动结构变迁、提高生产力水平、促进经济增长。不存在通过借短债进行长期投资的期限错配（term mismatch），或还债时本国货币和外国货币的错配（currencymismatch）问题。而且，外国直接投资还会带进技术、管理、国外市场等诸多有利于经济发展的益处。

　　因此，从新结构经济学的角度来看，如果没有国防安全或是民族主义情绪的考虑，在资本账户开放中，外国直接投资利远大于弊。从实证经验看，新加坡是利用外国直接投资比重最高的国家之一，经济发展非常好。另外，改革开放以后，我国是吸引外国直接投资最多的发展中国家，外资对我国外向经济发展的贡献也很大。

　　允许金融机构或企业到国外举债回到国内来使用，按照比较优势进行投资，似乎对实体经济的发展有帮助。但是，经济有周期波动，即使投资于出口导向的实体经济，出现短期波动时收益会减少，用外币来还本付息就会有困难。

　　韩国在东亚金融危机时面临的这是这个问题，投资按比较优势进行，且是外向型的，原本发展得很好。在泰国、印尼、马来西亚等国爆发金融危机以后，外需减少，经济下滑，韩国也无法避免危机的爆发。在2008年全球金融经济危机爆发时韩国又差点遭遇同样的命运，后来靠跟美国签订货币互换而避免了危机。

　　而且，国家也很难保证本国银行或企业会将国外借贷用于国内具有比较优势的产业，它们有时会投资于赶超型的产业，或是投机性的房地产、股票市场，或是用于支持消费信贷的扩张。如果国内生产力水平和出口竞争力的提高有限，甚至不提高，到了需要还本付息时就会出现期限错配、货币错配等一系列问题而爆发危机。亚洲金融危机前的泰国，以及2008年全球金融经济危机中受到重创的南欧和东欧国家就是典型的例子。

　　所以，允许银行或企业向国外举债，虽然能带来投资和消费的增加，经济出现短暂的繁荣，但这种繁荣通常以危机的爆发收场。考虑到结构的问题，允许金融机构或者企业到国外举债总的来讲弊大于利。

　　短期的资本流动，这种资金由于期限考虑，一般是进入到流动性较强及有投机性质的股票市场和房地产市场。由于不投入实体经济，对生产力水平的提高没有太大帮助，而且，流入到股票市场和房地产市场容易导致股市和房市泡沫。

　　如果有大量资金流入，也会带来真实汇率的升值。这种升值通过两种途径实现：一种是，汇率没有管制，自由浮动汇率下，名义汇率上升，导致真实利率上升；另一种是，汇率有管制，大量资金流进，兑换成本币，外汇积累增加的同时货币增发，通货膨胀率上升，导致真实汇率上升。真实汇率上升，出口竞争力就下降，经济放缓，短期流入的这些投机性的资本就会以股市、房市存在泡沫难以支撑而开始唱空该国，导致大量资金流出。

　　所以，这种短期资金流动除了带来短期的虚假繁荣外，对发展中国家的经济发展弊大利少。

　　二、资本账户开放导致经济波动频繁。

　　资本账户开放是上世纪70年代以后才被以美国为首的发达国家和国际货币基金组织等国际机构提出来的议题。在布雷顿森林体系没有崩溃之前，也就是1971年之前，实际上所有的国家，包括美欧日等发达国家，都实行资本账户管制。

　　为什么这些发达国家也要实行资本账户管制？因为在布雷顿森林体系下，美元跟黄金挂钩，其他国家的货币发行以美元为储备，在这种状况之下，一个国家如果允许资本输出，不管是以前面三种方式中的任何一种来进行，可以发行的货币都会减少，就会有通货紧缩的压力，经济增长速度会下降，失业率会上升。所以，大部分的国家不愿意资本流出，资本账户也就不能开放。

　　为什么在布雷顿森林体系崩溃以后，资本账户开放变成以美国为首的发达国家和国际货币基金组织倡导的主要论调？

　　因为，美国作为储备货币的主要发行国，是其他国家资本账户开放的主要获益者。过去美国和其他国家一样要控制资本外流，因为资本外流也许会带来资本投资收益的提高，对资本的所有者或许有利，但会给这个国家带来通货紧缩的压力。所以，政府作为宏观经济的管理者对资本的外流要进行控制。

　　布雷顿森林体系崩溃以后，美联储采取的是盯住通货膨胀率的政策，也就是当有资本外流时，货币发行不必跟黄金挂钩，美联储可以增发货币，维持经济稳定，避免通货紧缩的出现，所以，美国就放松了对货币资本外流的控制。

　　在那种状况之下，华尔街是资本账户开放的最积极推动者。因为，投资银行家可以大量到国际上套利，为了套利，华尔街的投行家还推动发达国家的金融自由化，降低管制，允许高杆杠的运作，也就是提高金融机构自己创造货币的能力，使金融机构能够增加套利的资金和利润。

　　结果上世纪70年代以后，美国扩张最快、而且利润最多的就是华尔街，在金融经济危机爆发前的2007年，华尔街那几家投行、金融机构雇佣的人数非常少，但是所赚到的利润是美国整个经济中总利润的40%。

　　在布雷顿森林体系崩溃后，资本账户开放最主要的受益者是华尔街。从我当世界银行首席经济学家的经验，国际货币基金组织和其他国际发展机构是按美国财政部定的调来唱的，所以，在上世纪七十年代以后也就从资本账户管制的倡导者变为资本账户开放的推动者。

　　在美国学界提出的资本账户开放有利于发展中国家资本配置和经济发展的理论中，一般资本是同质的，没有金融资本和实体资本的区分。在那样的理论模型中不会有货币错配、期限错配的问题，也没有储备货币发行国可以用货币虚拟资本去换取非储备货币国的真实产品和服务的利益不对称问题，发达国家和发展中国家也没有产业结构和技术结构的差异，所不同的只是资本禀赋的差异。

　　资本账户开放在这样的理论模型中对资本短缺的发展中国家只有好处，而不会有坏处。有了这些理论，华尔街和国际金融机构在发展中国家推动资本账户开放的问题上就变得理直气壮。

　　那么，为什么有些发展中国家也跟着附和？除了理论认识的偏颇之外，发展中国家也有一些人积极推动资本账户开放。通常就是可以直接借钱回到国内来套利的金融机构，比如亚洲金融危机之前泰国的金融机构，它们或以很低的利息在国外大量借贷，再以高利率到国内转贷；或者以较国内低的利率在国外借钱，到国内投资，短期扩张比较快；或赚取高额佣金，帮助国内企业到国外发行股票或债券，帮助国外的基金到国内来进行股市和房市投资。

　　但是，布雷顿森林体系崩溃、资本账户开放以后的结果怎么样？发达国家金融机构利润不断膨胀，由于有货币政策的主动性，以及作为储备货币国不会有货币错配和期限错配的问题，经济出现了所谓的大缓和（greatmoderation）。后来由于金融自由化、因互联网泡沫破灭后过度采取扩张性的货币政策造成房地产泡沫，导致家庭的过度消费和国际收支不平衡，之后就爆发了2008年这场国际金融经济危机。

　　但是，即使在这场危机中，美国由于是主要储备货币国，不会有货币危机和期限错配的危机，靠扩张性的货币政策而在发达国家中受损最小。可是对那些资本账户没有管制的发展中国家又怎样呢？如果他们的汇率是完全自由浮动，在那种状况之下，资金的大进大出，加大了经济的波动，拉丁美洲国家就是这种情形；如果有汇率管制，当有大量资金流入时，国内的外汇储备和货币发行都会增加，经济会繁荣，当资金大量流出，为了稳定汇率，就要动用外汇储备，外汇用光时就爆发危机，那就是亚洲金融危机的情形。

　　所以总的来讲，从上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，华尔街、美国金融学界和国际货币基金组织倡导资本账户开放后，实际上导致的结果是发展中国家经济波动更为频繁，危机发生更多。

　　三、支持资本账户开放的理由不成立。

　　资本账户开放对发展中国家是有利还是不利？不同的资本账户开放中，谁是主要受益者？谁是主要推动者？

　　如果发展中国家对于以上提到的三种类型的资本账户都不开放，只要经济发展轨迹是正确的，自己的资本积累就足够支撑自己在技术创新、产业升级和基础设施投资上的需要。那些发展最好的，真正缩小了跟发达国家差距的，从低收入变成中等收入、高收入的少数几个经济体，在变成高收入之前，资本账户都没开放。尤其是跨境借贷和短期的资本流动弊远大于利，应该严格控制而不要开放，要开放的顶多也只是外国直接投资。

　　其次，我不同意所谓“条件比我们差的国家都开放了，我们有何理由不开放？”那些国家是开放了，但经济发展得不如我们好，为什么我们也要开放？

　　我同意盛司长所强调的我们不能照搬现成的理论，如他所言，著名的“蒙代尔三角理论”确实是在布雷顿森林体系崩溃前提出的，在现在可能不完全适用。但是，美国金融学界提出的新理论缺乏结构的概念，对发展中国家而言也同样不适用，作为发展中国家的学者我们不应该照搬发达国家的理论，我们应该自己研究所面对的问题，提出适合自己发展阶段的理论，这样才不会跟着别人的音乐跳舞。

　　但是，对于资本账户开放的问题，央行处于相当尴尬的地位。美国是国际游戏规则的制定者，国际货币基金组织跟着美国的论调唱和；美元又是主要储备货币，而且美国有巨大的国际资本流动，如果中国不开放资本账户，人民银行是首当其冲的。

　　首先，我们现在已经是全球第二大经济体，无法避免与美国的直接交锋，因为学术界和政策界普遍接受的理论是资本账户开放有利于资本配置，所以理不直则气不壮，面对美国政府和国际基金组织的压力时，我们已经是理亏了，人民银行是承受这种压力的第一线。

　　其次，有那么多的短期投机性资本到处流窜，无孔不入，给宏观经济管理增加了许多困难，尤其是人民币汇率不是完全自由浮动，维护货币政策自主权很艰难。所以我可以体会为什么央行会采取倾向于资本账户开放的态度。

　　　但是盛松成司长用来支持资本账户开放的几个理由，大概都不成立。

　　第一个理由是，其他发展中国家在开放的时候准备的程度比我们还低。这不是理由。我们应该问的是，这些国家开放以后的结果怎么样？我们准备的程度高，就能够避免危机吗？这是需要仔细研究的。我不敢说一定会出现危机，但是不能简单说别人的条件比我们差的时候都已经开放了，我们为什么不敢开放？而且，从韩国和其他新兴经济体的经验来看，我觉得我国资本账户开放后发生危机的可能性还很大。

　　首先，我们推行的是双轨制改革，有很多扭曲没有消除，还存在不少结构性问题，这些问题跟改革不到位有关。其次，跟发展阶段也有关。即使我们变成全世界最大经济体，我们的人均收入水平也只有美国的四分之一。新结构经济学对此作了不少研究，认为国家金融结构的深化跟发展水平相关，因为不同的收入水平代表产业水平、资本密集度、企业规模和风险特性是不一样的。

　　发达国家那种以股票市场、风险投资、直接融资为主的金融结构并不完全适合于发展中国家。发展中国家本身在金融结构上就是扭曲的，既然金融深化的程度不可能像发达国家那么高，如果采用那样的结构，大量资金流进、流出会给经济造成过度的波动，发生危机的可能性会相当高。当然，这是有待进一步深入研究的问题。然而，比较我国和俄罗斯以及东欧转型国家的情形，答案应该是很明显的。

　　另外，时机上更是不合适。因为在未来五年、十年，发达国家可能会陷入像日本那样的迷失的十年、二十年，经济发展非常疲软、失业率非常高、政府债务的积累非常快。比如，美国现在的失业率似乎有所改善，但那是统计失业率。因为在美国劳动力失业后只要一个月不积极找工作，就被统计为退出劳动力市场，不计入失业统计，所以如果把处于就业年龄但退出劳动力市场的人加进去，失业率还是很高的。政府债台高筑，为了减轻政府举新债还旧债的成本，发达国家一定会采用非常宽松的货币政策。

　　在这种状况下，如果其他国家资本账户开放，尤其像中国这样即将成为世界最大经济体的国家资本账户不设防的话，短期流动资本就很快进入，大进的结果必然是大出，经济就会出现大的波动，甚至是危机的爆发。 最后，是不是可以先开放，不行再收回来？实际的情形是开放以后再想收回来，国内国外的既得利益者会群起而反对。

　　泰国面临的情况就是这样，当政府想加强管制时，国内、国外马上群起而攻之，政府只好放弃，结果只能在危机爆发后进行改正。所以，资本账户的开放通常是一江春水向东流，只要开放就很难收回来。 所以，作为学者，不能把资本账户开放作为研究的前提，那样等于接受了现有的、发达国家提出来的、为了发达国家且主要是华尔街利益的理论。所以，我们要自己提出理论，把资本账户各项内容是否开放的利弊以及受益方和受害方研究清楚，这样，当面对国内既得利益集团的压力，或在国际谈判桌上面对国际机构和发达国家的压力时，我们才能理直气壮地说明哪些账户可以开放、哪些账户不能开放。

在这场关于资本账户开放的辩论中，我是一个旁观者，也是一个啦啦队员，而不是运动员。资本账户开放是我国现代化进程中必须逾越的一个门槛，也可能是一个很难逾越的门槛。从其他发展中国家的经验来看，如果这个门槛逾越不好，很可能使原本发展很好的经济突然发生崩溃性危机。基于此，我非常关心国内学界对这个问题的争论。我要恭喜在这场辩论中正反两方对这个问题的深入研究，以及讲道理、摆事实的客观、理性的争论。对重大问题在国内非常需要有这么理性的讨论。作为啦啦队员听正反两方隔空辩论时，我为几篇文章和论点叫好，后来发现我拍手叫好的是反方，包括余永定、张明、张斌（微博）、魏尚进的文章。我就谈在做啦啦队员时，为何我只为反方论点拍手叫好。资本账户开放不是高增长的必要因素我这几年研究的是发展经济学，从世界银行回来以后，我力推作为发展经济学的第三波思潮的新结构经济学。从发展经济学的角度来看，一个国家长期的经济增长必然是技术不断创新、产业不断升级、基础设施和制度安排不断完善的结构转型和变迁的过程，这些要靠投资，投资需要资本。从理论上看，发达国家的资本相对丰富，回报率相对于发展中国家低，流动到发展中国家支持技术创新、产业升级、基础设施完善，对发展中国家应该是有利的，对发达国家而言资本的回报率会较高，所以也是好的。这样的自由流动应该是双赢的，受欢迎的。不过诺奖获得者卢卡斯根据观察发现，二次世界大战以来，实际是资本稀缺的发展中国家的资本流动到资本丰富的发达国家，而非相反，这就是著名的卢卡斯谜题。在技术创新、产业升级中，发展中国家有后发优势，经济发展应该比发达国家快。从经验实证来看，根据诺奖获得者麦克·斯宾塞所领导的增长委员会的研究，从二次世界大战到现在，仅有13个经济体发展比较好，取得了每年7%及以上、持续了25年甚至更长时间的经济增长。世界上绝大多数发展中国家都长期陷于低收入陷阱或中等收入陷阱。根据增长委员会的研究，这13个表现卓越的经济体有五个共同特征。其中的一个是高储蓄率和高投资率，实际上这13个经济体在快速发展时，由于自身储蓄率非常高，高投资的资本主要来自于国内的积累。最明显的就是亚洲的日本、韩国、台湾地区，不但管制资本的短期流动受管制，而且，外债和外资都不欢迎。也就是说，一个发展中国家即使资本相对短缺，自己也能够积累足够的资本来推动经济的快速发展，从低收入进入中等收入，最后成为高收入经济体。这个可能的前提是什么？对此，在新结构经济学中我给予了解释，那就是在每一个时点上按照要素禀赋结构所决定的比较优势来发展经济，这样所形成的产业就会有竞争优势，占有国际国内最大的市场，享有最高的利润和最多的剩余，而且，投资回报率会最高。剩余多了，可积累的资金就多，投资回报率高，积累的意愿就高，资本积累就快，可以支撑的投资项目就多，技术创新、产业升级、基础设施完善和经济发展的速度也会加快。权衡资本开放的利与弊从上述新结构经济学的分析看，一个发展中国家要不要开放资本账户？资本账户开放包含三个主要领域：一个是外国直接投资；另一个是国内银行跟国外银行的借贷或者是国内企业直接到国际上举债；第三是短期以证券投资为主的资本流动。从这三大类来看，外国直接投资直接投资于实体经济，对资本的积累、技术的创新、产业的升级有直接贡献，可以直接推动结构变迁、提高生产力水平、促进经济增长。不存在通过借短债进行长期投资的期限错配（term mismatch），或还债时本国货币和外国货币的错配（currency mismatch）问题。而且，外国直接投资还会带进技术、管理、国外市场等诸多有利于经济发展的益处。因此，从新结构经济学的角度来看，如果没有国防安全或是民族主义情绪的考虑，在资本账户开放中，外国直接投资利远大于弊。从实证经验看，新加坡是利用外国直接投资比重最高的国家之一，经济发展非常好。另外，改革开放以后，我国是吸引外国直接投资最多的发展中国家，外资对我国外向经济发展的贡献也很大。允许金融机构或企业到国外举债回到国内来使用，按照比较优势进行投资，似乎对实体经济的发展有帮助。但是，经济有周期波动，即使投资于出口导向的实体经济，出现短期波动时收益会减少，用外币还本付息就会有困难。韩国在东亚金融危机时面临的是这个问题，在泰国、印尼等国爆发金融危机后，外需减少，经济下滑，韩国也无法避免危机的爆发。2008年全球金融经济危机爆发时韩国又差点遭遇同样的命运，后来靠跟美国签订货币互换而避免了危机。而且，国家也很难保证本国银行或企业会将国外借贷用于国内具有比较优势的产业，它们有时会投资于赶超型产业，投机性房地产、股票市场，或用于支持消费信贷的扩张。假如国内生产力水平和出口竞争力的提高有限，到了需要还本付息时就会出现期限错配、货币错配等一系列问题而爆发危机。亚洲金融危机前的泰国，以及2008年全球金融经济危机中受到重创的南欧和东欧国家就是典型的例子。所以，允许银行或企业向国外举债，虽然能带来投资和消费的增加，经济出现短暂的繁荣，但通常以危机的爆发收场。考虑到结构的问题，允许金融机构或者企业到国外举债总的来讲弊大于利。短期的资本由于期限考虑，一般是进入到流动性较强及有投机性质的股票市场和房地产市场。由于不投入实体经济，对生产力水平的提高没有太大帮助，而且，容易导致股市和房市泡沫。如果有大量资金流入，也会带来真实汇率的升值。这种升值通过两种途径实现：在汇率没有管制、自由浮动汇率下，名义汇率上升，导致真实利率上升；汇率有管制下，大量资金流入兑换为本币，外汇增加的同时货币增发，通胀率上升，导致真实汇率上升。真实汇率上升，出口竞争力就下降，经济放缓，这些短期投机性的资本就会以股市、房市存在泡沫难以支撑而开始唱空该国，导致大量资金流出。所以，这种短期资金流动除了带来短期的虚假繁荣外，对发展中国家的经济发展弊大利少。资本账户开放导致经济波动更频繁在布雷顿森林体系没有崩溃之前，实际上包括美欧日等所有国家，都实行资本账户管制。因为在布雷顿森林体系下，美元跟黄金挂钩，其他国家的货币发行以美元为储备。在这种状况下，一个国家如果允许资本输出，不管是以前面三种方式中的任何一种来进行，可以发行的货币都会减少，就会有通货紧缩的压力，经济增速会下降，失业率会上升。所以，大部分的国家不愿意资本流出，资本账户也就不能开放。为什么布雷顿森林体系崩溃以后，资本账户开放变成以美国为首的发达国家和国际货币基金组织倡导的主要论调？因为，美国作为储备货币的主要发行国，是其他国家资本账户开放的主要获益者。过去，虽然资本外流也许会带来资本投资收益的提高，对资本的所有者或许有利，但会给这个国家带来通货紧缩的压力，所以，政府作为宏观经济的管理者对资本的外流要进行控制。布雷顿森林体系崩溃以后，美联储采取的是盯住通货膨胀率的政策，也就是当有资本外流时，货币发行不必跟黄金挂钩，美联储可以增发货币，维持经济稳定，避免通货紧缩的出现，所以，美国就放松了对货币资本外流的控制。在那种状况之下，华尔街是资本账户开放的最积极推动者。因为，投资银行家可以大量到国际上套利，华尔街的投行家还推动发达国家的金融自由化，降低管制，允许高杆杠的运作，也就是提高金融机构自己创造货币的能力，使金融机构能够增加套利的资金和利润。结果上世纪70年代以后，美国扩张最快，而且利润最多的就是华尔街，在危机爆发前的2007年，华尔街那几家投行赚到的利润是美国整个经济总利润的40%。以我当世界银行首席经济学家的经验，国际货币基金组织和其他国际发展机构是按美国财政部定的曲调来唱歌的，所以，上世纪七十年代后也就从资本账户管制的倡导变为对资本账户开放的推动。在美国学界提出的资本账户开放有利于发展中国家资本配置和经济发展的理论中，一般资本是同质的，没有金融资本和实体资本的区分。在那样的理论模型中不会有货币错配、期限错配的问题，也没有储备货币发行国可以用货币虚拟资本去换取非储备货币国真实产品和服务的利益不对称问题，发达国家和发展中国家也没有产业结构和技术结构的差异，所不同的只是资本禀赋的差异。资本账户开放在这样的理论模型中对资本短缺的发展中国家只有好处，而不会有坏处。有了这些理论，华尔街和国际金融机构在发展中国家推动资本账户开放的问题上就变得理直气壮。为什么有些发展中国家也跟着附和？除了有理论认识的偏颇之外，还有一些可以直接借钱回到国内来套利的金融机构的积极推动。比如亚洲金融危机之前泰国的金融机构，它们或以很低的利息在国外大量借贷，再以高利率到国内转贷；或者以较国内低的利率在国外借钱，到国内投资，短期扩张比较快；或赚取高额佣金，帮助国内企业到国外发行股票或债券，帮助国外的基金到国内来进行股市和房市投资。但是，布雷顿森林体系崩溃、资本账户开放以后的结果怎么样？发达国家金融机构利润不断膨胀，由于有货币政策的主动性，以及作为储备货币国不会有货币错配和期限错配的问题，经济出现了所谓的大缓和（great moderation）。后来由于金融自由化、及因互联网泡沫破灭后过度采取扩张性的货币政策造成房地产泡沫，导致家庭的过度消费和国际收支不平衡，之后就爆发了2008年全球金融危机。但是，即使在这场危机中，由于美国是主要储备货币国，不会有货币危机和期限错配的危机，靠扩张性的货币政策而在发达国家中受损最小。可是对那些资本账户没有管制的发展中国家又怎样呢？如果他们的汇率完全自由浮动，在资金大进大出下，经济的波动会加大，拉丁美洲国家就是这种情形；如果有汇率管制，当有大量资金流入时，国内的外汇储备和货币发行都会增加，经济会繁荣，当资金大量流出，为了稳定汇率，就要动用外汇储备，外汇用光时就爆发危机，那就是亚洲金融危机的情形。所以总的来讲，从上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，华尔街、美国金融学界和国际货币基金组织倡导资本账户开放后，实际上导致的结果是发展中国家经济波动更为频繁，危机发生更多。支持资本账户开放的理由不成立在这种状况之下，我们要不要讨论资本账户开放？作为学者，我先要讨论资本账户开放对发展中国家是有利还是不利？不同的资本账户开放中，谁是主要受益者？谁是主要推动者？如果发展中国家三种类型的资本账户都不开放，只要经济发展轨迹是正确的，自身的资本积累就足够支撑在技术创新、产业升级和基础设施投资上的需要。尤其是跨境借贷和短期的资本流动弊远大于利，应该严格控制而不要开放，要开放的顶多也只是外国直接投资。那些从低收入变成中等收入、高收入的少数几个经济体，在变成高收入之前，资本账户都没开放。其次，我不同意所谓“条件比我们差的国家都开放了，我们有何理由不开放？”那些国家是开放了，但经济发展得不如我们好，为什么我们也要开放？我同意盛司长所强调的我们不能照搬现成的理论，如他所言，著名的“蒙代尔三角理论”确实是在布雷顿森林体系崩溃前提出的，在现在可能不完全适用。但是，美国金融学界提出的新理论缺乏结构的概念，对发展中国家也同样不适用，作为发展中国家的学者不应该照搬发达国家的理论，我们应该研究所面对的问题，提出适合自身发展阶段的理论，这样才不会跟着别人的音乐跳舞。但是，对于资本账户开放的问题，央行处于相当尴尬的地位。美国是国际游戏规则的制定者，国际货币基金组织跟着美国的论调唱和；美元又是主要储备货币，而且美国有巨大的国际资本流动，如果中国不开放资本账户，人民银行首当其冲。学术界和政策界普遍接受的理论是资本账户开放有利于资本配置，我们在面对美国政府和国际基金组织的压力时，理不直则气不壮，人民银行是承受这种压力的第一线。其次，有那么多的短期投机性资本到处流窜，无孔不入，给宏观经济管理增加了许多困难，尤其是人民币汇率不是完全自由浮动，维护货币政策自主权很艰难。所以我可以体会为什么央行会采取倾向于资本账户开放的态度。但是盛松成司长用来支持资本账户开放的几个理由，大概都不成立。第一个理由是，其他发展中国家在开放的时候准备的程度比我们还低。这不是理由。我们应该问的是，这些国家开放以后的结果怎么样？我们准备的程度高，就能够避免危机吗？这是需要仔细研究的。我不敢说一定会出现危机，但是不能简单得出以上结论。而且，从韩国和其他新兴经济体的经验来看，我觉得我国资本账户开放后发生危机的可能性还很大。首先，我们推行的是双轨制改革，有很多扭曲没有消除，还存在不少结构性问题。其次，跟发展阶段也有关系。即使我们变成全世界最大经济体，我们的人均收入水平也只有美国的四分之一。新结构经济学对此作了不少研究，认为国家金融结构的深化跟发展水平相关，发达国家那种以股票市场、风险投资、直接融资为主的金融结构并不完全适合于发展中国家。发展中国家本身在金融结构上就是扭曲的，既然金融深化的程度不可能像发达国家那么高，如果采用那样的结构，大量资金流进、流出会给经济造成过度的波动，发生危机的可能性会相当高。当然，这是有待进一步深入研究，然而，比较我国和俄罗斯以及东欧转型国家的情形，答案应该是很明显的。另外，时机上更是不合适。因为在未来五年、十年，发达国家可能会陷入像日本那样的迷失的十年、二十年，经济发展非常疲软、失业率非常高、政府债务的积累非常快。美国现在的失业率似乎有所改善，但那是统计失业率。因为美国劳动力失业后只要一个月不积极找工作，就被统计为退出劳动力市场，不计入失业统计，所以如果把处于就业年龄但退出劳动力市场的人加进去，失业率还是很高的。政府债台高筑，为了减轻政府举新债还旧债的成本，发达国家一定会采用非常宽松的货币政策。在这种状况下，如果其他国家资本账户开放，尤其像中国这样即将成为世界最大经济体的国家资本账户不设防的话，短期流动资本就很快进入，大进的结果必然是大出，经济就会出现大的波动，甚至是危机的爆发。最后，是不是可以先开放，不行再收回来？实际的情形是开放以后再想收回来，国内国外的既得利益者会群起而反对。泰国面临的情况就是这样，当政府想加强管制时，国内、国外马上群起而攻之，政府只好放弃，结果只能在危机爆发后进行改正。所以，资本账户的开放通常是一江春水向东流，只要开放就很难收回来。所以，作为学者，不能把资本账户开放作为研究的前提，那样等于接受了现有的、发达国家提出来的、为了发达国家且主要是华尔街利益的理论。所以，我们要自己提出理论，把资本账户各项内容是否开放的利弊以及受益方和受害方研究清楚，这样，当面对国内既得利益集团的压力，或在国际谈判桌上面对国际机构和发达国家的压力时，我们才能理直气壮地说明哪些账户可以开放、哪些账户不能开放。（作者系北京大学国家发展研究院教授、世界银行前首席经济学家。

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朝阳市17569599270： 为什么说我国资本账户没有开放啊?什么叫做资本账户,为什么我们没有? ？
裴例艾佳： 资本账户是国际收支平衡表中“资本与金融账户”中的一支,不过现在说资本账户一般是指“资本与金融账户”.中国的资本账户开放是一步步开放的,因为资本账户的开...

朝阳市17569599270： 资本账户要不要开放取决于 - ？
裴例艾佳： 资本账户开放取决于:1. 这将取决于可投资人民币资产的可获得性和流动性、国内金融市场和对冲工具的发展、及其对中国政策的判断;2. 这些都意味着人民币正式入篮之后,中国的资本账户开放和国内金融改革可能会继续提速、而非随着人民币正式加入特别提款权戛然而止;3. 随着更多的国外机构在国内募资和发行产品,人民币市场的宽度和深度也会进一步改善.总结:资本账户要不要开放取决以上办法.

朝阳市17569599270： 余永定、张明:支持资本账户开放的理由有效吗? - ？
裴例艾佳： 【原文按】:中国资本账户开放举世瞩目,这不仅关系人民币国际化,更与中国金融改革与宏观稳定紧密关联.也正因此,资本账户开放并不仅仅是要不要开放的问题,何时、何地、何种方式亦值得深入探究:当下是否为资本账户开放的“战略...

朝阳市17569599270： 我国资本帐户开放的利益、风险以及前提条件是什么? - ？
裴例艾佳： 我认为开放的利益是很多的,比如说国外的资金可以自由进入中国,可以促进国内经济的发展很多很多.风险是可能带来金融的不稳定,比如说国际游资的操作,带来币值的不稳.前提条件是我国的金融市场成熟.

朝阳市17569599270： 中国是否具备资本账户开放的条件 - ？
裴例艾佳： 据目前来看还是不具备的.

朝阳市17569599270： 什么是资金账户开放? - ？
裴例艾佳： 资金帐户开放就是说,现在可以办理资金帐户了,并不是把自己的资金帐户向别人开放.因为办理资金帐户是受到时间或数量限制的,资金帐户开放就是现在没有限制,可以办理.祝你成功.

朝阳市17569599270： 亚洲金融危机过后如何看待资本账户开放 - ？
裴例艾佳： 摘 要:资本账户开放可以带来很多好处,但同时也为一国的宏观经济管理提出了挑战,亚洲金融危机所暴露的重要问题在于,宏观经济管理和制度安排没有跟上资本账户开放的需要.开放资本账户本身既不是发展经济的捷径,也不是引发危机的必然因素,但开放资本账户必须具备一定的条件和前提.

朝阳市17569599270： 用什么方法应对资本账户开放风险 - ？
裴例艾佳： 加快资本账户开放已逐渐成为我国理论界和决策层的共识,但资本账户开放后可能面临的国际资本大规模流入流出会显著影响金融稳定并增加宏观经济脆弱性.2008年全球金融危机的爆发以及后危机时代国际资本向新兴市场经济体的重新涌入和流出两度给决策者敲响了资本账户开放风险的警钟. 鉴于此,以IMF为代表的国际机构也逐步转变过去坚决奉行的资本自由流动态度,开始承认资本管制的合理性和必要性,并在2011年初提出了资本流入管理框架作为新兴市场经济体应对资本流入激增风险的政策参考,其核心即为资本流动管理工具(CFMs).

朝阳市17569599270： 关于资本账户开放? - ？
裴例艾佳： 当资本帐户开放时,资本流动对汇率的影响将会增强.如果进一步开放了短期资本帐户,本外币利率差别对外汇供求影响极大.当资本流入过多时,会导致本币货币供给的增加,使通货膨胀的压力加大;但当中央银行提高本币利率以防止通货膨胀压力上升时,又会导致国际短期资本流入增加,从而使中央银行在利率政策上处于两难的状况,难以有效地控制货币.

朝阳市17569599270： 对当前我国汇率制度与外汇管理制度的看法 - ？
裴例艾佳： 金融服务贸易的完全自由化并不要求资本账户的完全开放,所以,履行我国金融服务开放承诺,并不会与现行资本管理制度产生很大冲突.但是,金融服务贸易自由化对资本流动的影响也是客观存在的,如对资本流动规模的影响和对资本流动稳定性的影响.通过这些变量,金融服务贸易自由化对我国的现行汇率制度产生了不得不面对的挑战.对我国来说,放弃货币政策的独立性是不可能的.因此,从钉住汇率制选择合适的时机,过渡到真正由市场供求决定的浮动汇率制,就是我国的最佳选择.